【华鑫证券】固定收益周报：重点转至政府债发行——资产配置周报-260104（20页）.pdf

1、 2022026 6 年年 1 1 月月 4 4 日日 重点转至政府债发行重点转至政府债发行资产配置周报资产配置周报 固定收益周报固定收益周报 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 分析师：黄海澜分析师：黄海澜 S1050523050002 相关研究相关研究 1、资金面超预期松弛资产配置周报2025-12-21 2、事件性冲击结束资产配置周报2025-12-14 3、流动性高点确认，关注事件性冲击资产配置周报2025-12-07 一、国家资产负债表分析一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 11 月实体部门负债增速录得 8.6%

2、，前值 8.7%，符合预期。预计 2025 年 12 月实体部门负债增速下降至 8.3%附近，低于 2024 年底的 8.8%，与稳定宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，在边际上有所收敛，在 20252025 年年 1212 月下旬资金面宽松超预期之月下旬资金面宽松超预期之后，即便后，即便 20262026 年年 1 1 月资金面风险不大，再进一步明显改善的月资金面风险不大，再进一步明显改善的概率也在下降。我们认为，观察重点转至概率也在下降。我们认为，观察重点转至 20262026 年年 1 1 月政府债月政府债发行情况，就现有信息来看，发行情

3、况，就现有信息来看，20262026 年年 1 1 月政府债发行中规中月政府债发行中规中矩，并未明显超出或低于预期。矩，并未明显超出或低于预期。2025 年 12 月 24 日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待 2026 年两会给出定量财政目标。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加138 亿元（略低于计划的净增加 174 亿元），按计划下周政府债净增加 1577 亿元，2025 年 11 月末政府负债增速为13.1%，前值 13.9%，预计 12 月继续下行至

4、12.4%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收敛，剔除掉季节效应，整体上看资格环比上升，期限利差收敛，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率中枢抬升，周末收至 1.34%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近，预计 2026 年降息一次 10 个基点；十年国债和一年国债的期限利差收窄至 51 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在 20-50 个

5、基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。资产端，资产端，2025 年 11 月物量数据较 10 月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 二、股债性价比和股债风格二、股债性

6、价比和股债风格 2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态