【宏观专题】宽松过峰股债重估-251231（17页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 12 月月 31 日日 【宏观专题】宽松过峰，股债重估宽松过峰，股债重估 核心观点核心观点 1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度 M2 同比的持续下行。2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2 同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史

2、经验来看，这会对资产估值造成冲击。3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同：从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加

3、码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025 年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。5、对于债券

4、市场，2024 年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。什么是流动性？什么是流动性？在我们的框架中，对于宏观而言，流

5、动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪；金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？1、影响上述流动性因素：M2 的增长规模；居民存款的搬家规模。2、M2 同比可能正在回落：随着政策“摆脱超常规”的表述，2026 年政府债的边际增量或小于 2025 年。值得注意的是，2025 年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除 2026 年一季度政府债同

6、比少增的可能。参照近期货币政策委员会例会，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚证券分析师：文若愚 邮箱： 执业编号：S0360523060002 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】美联储降息人民币升值出口承压汇率升值叙事的三重纠偏 2025-12-28 【华创宏观】A 股盈利的四个宏观线索 2025-12-18 【华创宏观】国债到底“贵不贵”？基于三大框架的定量思考 2025-12-11 【华创宏观】未来什么样？基于高收入经济体的经济特征比较 2025-12-04 【华创宏观】“存款”