【国金证券】石化行业2026年度策略：宏观叙事与产业分歧-251230（56页）.pdf

1、宏观叙事与产业分歧投资逻辑展望2026年，石化化工行业已确立“遏制盲目扩张、聚焦高端跃升”的反内卷框架。在政策引导与行业自发调整的双重推动下，供给端加速出清，低效产能持续退出，行业竞争格局持续优化，叠加下游需求结构性增长，炼油化工板块整体景气度有望稳步回升，细分领域将呈现差异化复苏。PX与PTA作为确定性较强的景气主线，有望率先引领炼化行业景气修复，重点看好反内卷驱动下的下游板块盈利修复。原油宏观叙事与产业逻辑分歧鲜明，地缘政治与战略储备为核心变量，上游油企维持较高资本开支，叠加自身产量增长、降本增效等举措，有效弱化油价下行冲击，业绩韧性凸显；同时在央企市值考核背景下，企业分红意愿保持高位，长

2、期看好上游板块及高景气度的油服板块。原油：宏观叙事与产业逻辑的鲜明分歧宏观端认为，美联储降息周期下包括原油在内的大宗商品需求将显著好转。但我们认为相较金属，原油的商品属性更强，金融属性更低，供需而非流动性是决定原油价格涨跌的主要因素，美联储降息周期下原油需求好转幅度或低于市场预期，流动性推动的需求改善并不足以扭转供应过剩。预计2026年价格中枢下移：中性假设下，我们预期2026原油市场供应过剩200万桶/天以上，布伦特原油价格中枢全年低于60美元/桶。H1可能出现价格低点。影响平衡表的不确定性在于地缘政治风险以及中国补充战略储备的速度。天然气：预计长期美国天然气价格中枢向上，欧洲及亚洲中枢向下

3、短期拉尼娜状态仍将持续，气温呈现“冷暖骤变”，偏低库存下冬季气温波动或扰动气价。中长期来看，LNG出口、电力需求及成本等因素推动美国天然气价格中枢向上，2025-2030年北美、中东等LNG项目供给增量推动亚洲、欧洲气价中枢下行。炼油化工：反内卷框架确立，景气逐步回升PX：产能增长停滞，供需趋紧支撑景气。PX行业扩产放缓，产能增长逐步停滞，而下游聚酯产业链需求保持韧性，刚性需求持续增长。2026年供需平衡趋紧，成为板块中确定性较强的景气细分领域。PTA：率先自律，价差修复确定性强。PTA行业集中度高，率先响应反内卷，行业启动产量自律，或缓解供给过剩。随着自律深化，此前低迷的加工费有望回升，带动

4、价差修复，盈利弹性释放。3炼油：供需结构改善，盈利稳步修复。国内炼油接近10亿吨产能红线，新增产能受限且落后装置加速淘汰，叠欧洲等海外产能退出，供给压力缓解，内外共振下，炼油毛利呈现修复趋势，盈利水平持续改善。4涤纶长丝：扩产落幕，反内卷优化供需。涤纶长丝扩产周期结束，2026-2027年新增产能有限，叠加行业反内卷协同，供需格局改善。行业开工率稳定、库存去化，产品毛利有望回暖。5烯烃：中期承压，远期向好。中期仍有较多产能投产，短期供需承压。但远期老旧装置淘汰、新增产能控制落地叠加下游需求增长，行业有望逐步走出低谷，恢复合理盈利。油气工程：海上油服高景气维持全球海上资本开支增长，钻井平台日费率

5、持续提升，行业景气度维持高位，海上油气开发加速提供增量需求。行业及国际政策环境变化；地缘政治扰动超预期；海外经济出现衰退。一、原油：宏观叙事与产业逻辑的鲜明分歧1.1静态观测2026年供给压力升至近年最高,H1压力大于H22026年海外机构普遍预期市场过剩，2026年H1过剩较H2严重。静态观测平衡表看，2026年过剩压力升至2020年来较高水平。从供给需求两端来看，主要由于市场预期2026年供应端投产压力较大。OPEC2025年逐月开始增产，2026年同比产量增长的同时；非OPEC项目投产较多。相比之下国内机构对2026年原油供需平衡表预测更为乐观，我们认为区别主要在于国内机构更看重宏观叙事

6、，基于流动性预期给了2026年更高的需求增长预期国内机构普遍对2026年美国原油产量给予了大幅下滑的预期。对国内原油战略储备给了大幅高于2025年的预期。隐含了OPEC+大幅减产的假设(由于2025年OPEC+为逐月增产，因此即使在2025年11月产量水平上冻结，也意味着2026年同比2025年产量净增100万桶/天以上)。宏观叙事与产业逻辑之间形成了鲜明的分歧。(divcenter)图表1：各机构对2026年平衡表预期(单位：百万桶/天）(/divcenter)参考历史上OPEC对于平衡表的预期，我们发现OPEC的预测结果较实际情况更为乐观。2026年OPEC对于市场的预期从2025年的短缺