【中邮证券】奶价复苏叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放-251231（8页）.pdf

1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 股票投资评级股票投资评级 买入买入|维持维持 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价最新收盘价(港港元）元）4.94 总股本总股本/流通股本流通股本(亿股亿股)38.93 总市值总市值/流通市值流通市值(亿亿港港元）元）192 52 周高周高/低低(港港元）元）5.12/1.47 资产负债率资产负债率(%)71.77 市盈率市盈率 PE 58.2 第一大股东第一大股东 PAGAC Yogurt Holding II Limited 研究所研究所 分析

2、师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email: 分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001 Email: 优然牧业优然牧业 (9858.HK)(9858.HK)奶价复苏叠加牛肉价格反转奶价复苏叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放，公司利润有望加速释放 投资要点投资要点 奶牛存栏持续出清，奶牛存栏持续出清，2626 年原奶价格有望复苏年原奶价格有望复苏。奶牛存栏去化呈现持续深化且加速的态势，多重因素共同推动行业产能向供需均衡回归。自 2024 年 2 月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近 20 个月内累计减少 54 万头，降幅达 8.1%，近期单月

3、去化速度进一步加快。叠加三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大。这一过程既优化了行业牛群结构，也有效缓解了此前供给过剩的压力，为生鲜乳价格筑底企稳奠定了基础。同时，乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶，形成供需调节的重要支撑。深加工产品奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等固体乳制品的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素。头部乳企纷纷布局相关赛道，君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪品类发力，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵。行业内多

4、个深加工项目陆续开建或投产，既延伸了产业链价值，又能灵活承接原奶供给，在存栏去化的同时保障行业稳定发展，推动奶业向高质量转型。2 25 5 年年牛肉价格牛肉价格开始开始反转，反转，公司淘牛利润有望增厚。公司淘牛利润有望增厚。根据 iFind，国内牛肉平均批发价从2月份的57元/kg增长至12月份的66元/kg，增幅达到 15.79%。为了优化种群结构适配长期发展，牧场每年会淘汰部分成母牛，淘汰牛的价格与市场牛肉价格有关。在牛肉价格上行阶段，牧场的淘牛利润有望跟随上涨，该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中。未来随着牛肉价格的进一步上涨，我们预计公司淘牛利润有望进一步增厚。同时牛肉价格的上

5、涨也有望带动奶牛进一步去产能，加速原奶供需实现平衡。我们据此进行增量利润弹性测算：1）淘汰牛假设：淘汰牛假设：根据荷斯坦，每年期初母牛存栏中将淘汰约 28%的低产或老龄牛，为了维持成母牛比例的稳定，我们预计每年的后备小母牛中有约 40%转化为成母牛，其中有 10%的少量淘汰。另外，我们预计每年的新生犊牛中公母的概率相等。我们预计 2026-2027 年优然的奶牛存栏量年均提升 4%，同时母牛存栏比例保持在 52%。我们以成母牛 300kg/头、小公牛 50kg/头来测算，据此得出 2025-2027 年母牛淘汰 量 分 别 为 3.09/3.20/3.32 万 吨，小 公 牛 淘 汰 量 分

6、别 为0.81/0.84/0.87 万吨。2）利润弹性测算：利润弹性测算：根据山东省奶业协会，我们预计 2024 年优然成母牛淘汰价格为 15.5 元/kg，小公牛淘汰价格为 22 元/kg。假设 2025/2026/2027 年淘牛价格的涨幅相较 2024 年分别为 10%/25%/35%，据此得出 2025-2027 年优然牧业成母牛的淘汰将分别为公司带来 0.87/1.55/2.75 亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来 0.40/0.58/1.03 亿元的利润增量，合计带来 1.27/2.13/3.78 亿-50%0%50%100%150%200%250%2024-12-272025/3