【东吴证券】宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里？-251230（12页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251230 超万亿美元贸易顺差流向哪里？超万亿美元贸易顺差流向哪里？2025 年年 12 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？2025-12-29 12 月出口增速预计将小幅回落 2025-12-28 Table_Tag Table_Summ

2、ary 核心核心观点观点 出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。商品贸易商品贸易“赚来多少赚来多少”：近：近 6 年内高达年内高达 4.9 万亿美元。万亿美元。从 2020 年至 2025年 11 月份近 6 年时间里，商品贸易顺差累计达到 49,229 亿美元，根据海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差 29,410 亿美元。

3、由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，造成“商品流”和“资金流”之间的数据差异。海外市场“留了多少”：近海外市场“留了多少”：近 6 年内留存海外市场约年内留存海外市场约 2 万亿美元万亿美元。商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，2020 年至 2025 年 11 月末合计 4.9 万亿美元贸易顺差中，通过境内商业银行流入国内的规模约有 2.9 万亿美元，留存在海外的外汇有大约 2.0

4、万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。国内市场“存了多少”：近国内市场“存了多少”：近 6 年内外汇存款增加约年内外汇存款增加约 0.3 万亿美元。万亿美元。商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，过去 6年内，流入境内的约 2.9 万亿美元资金里，结汇成为人民币的资金规模约有 1.78 万亿美元，期间平均结汇率为 53%，剩下的约 1 万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中企业部门有 0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金用

5、于贸易结算和出海投资。海外市场“投了多少”：海外市场“投了多少”：非储备性质海外净资产非储备性质海外净资产已有已有 1,819 亿美元亿美元。2020年至 2025 年二季度末，商品贸易顺差合计有 4.4 万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内约 2.5 万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9 万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计有 1.4 万亿美元净流出：（1）综合 ODI 和 FDI 之后的对外直接净投资增加 1,298 亿美元，企业“出海”建厂投资的热情仍然较高；（2）对外证券投资增加 5,050 亿美元，由于人民币和海外主流货币利差“倒挂”，对外

6、证券投资增加是人民币“降息”的必然结果；（3）贸易信贷、外汇存贷款等其他投资净流出 7,253 亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。风险提示：风险提示：（1）美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，政策利率“降息”路径仍不明确；（2）人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）美元指数走强，新兴市场货币带来贬值压力和跨境资金流出风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/12 内容目录内容目录 1.赚来多少：赚来多少：2020 年至年至 2025 年“