【开源证券】固收专题：2026年债市展望：10年国债收益率或重回2%-3%波动-251227（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 12 月 27 日 中债登托管量环比高增，债市整体杠杆率下降2025 年 11 月债市托管数据点评-2025.12.23 政府性基金支出当月同比转正2025 年 11 月 财 政 数 据 点 评-2025.12.19 供强需弱下经济内部的结构性分化2025 年 11 月经济数据点评-2025.12.17 2026 年债市展望：年债市展望：10 年国债收益率或重回年国债收益率或重回 2%-3%波动波动 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002

2、证书编号：S0790524070008 2025 年债市以估值修复为主年债市以估值修复为主 2025 年债市的三次估值修复。（1）2025 年初，短端债券的估值修复，（2）2025年 7 月，长端和超长端债券的估值修复，（3）2025 年 11 月，超长端债券的估值修复。目前债市估值基本处于历史正常区间的下边界。比如，2 年-隔夜利差为 10bp左右，历史正常区间 10-140bp；10 年国债-OMO 利差为 40bp 左右，历史正常区间 40-70bp；30-10 年利差为 40bp 左右，历史正常区间 40-80bp。2025 年债券估值修复的原因。年债券估值修复的原因。2025 年初，

3、央行暂停买债和资金利率上行修正了宽松的货币预期；2025 年 7 月之后，经济预期开始改善；7 月反内卷引发通胀预期的修正；2025 年 10-12 月，央行买债不及预期和降息落空修正货币宽松预期。站在债券市场的视角下，在地产回升、经济回升和通胀预期改善之前，当前债券市场估值修复到历史正常区间的下限，基本是合理的。2026 年的预期差或是通胀超预期回升年的预期差或是通胀超预期回升 我们认为，我们认为，2026 年第一个预期差，或是通胀超市场预期回升。年第一个预期差，或是通胀超市场预期回升。当前市场对于通胀的预期为物价水平低位稳定，对应 2026 年下半年 PPI 同比为 0%左右。背后或是因为

4、，对 2025 年 7-10 月 PPI 定基指数横盘震荡的线性外推，即反内卷力度温和和需求平稳，且这一情形 2026 年有望延续。2025 年年 12 月月的新增变化是，政策的新增变化是，政策或重启供给侧结构性改革。或重启供给侧结构性改革。12 月中央经济工作会议在“当前问题、工作部署、财政政策、货币政策、环保”等多处涉及供给收缩，目的即是促进通胀回升。比如，在当前存在问题中，提出“供强、需弱”，在明年工作总部署中，提出“扩大内需、优化供给”，在环保部分，把“双碳引领”作为环保部分的标题、且排序大幅提前到第六位、提出“深入推进重点行业节能降碳改造”。我们认为，我们认为，2026 年或与年或与

5、 2016 年类似年类似，GDP 增速的重要性下降，物价回升是增速的重要性下降，物价回升是关键。关键。2016 年 GDP 目标由 2015 年的 7%左右下调至 2016 年的 6.5-7%，最终实现 GDP 增速由 2015 年的 7%下降至 2016 年 6.8%。反观物价，2016 年物价明显回升，带动了企业盈利的改善，以及股市的平稳上涨、债券收益率的上行趋势。即 2016 年与 2015 年相比，实际 GDP 增速下降 0.2%，而名义 GDP增速上升超过 1%。2026 年债市展望：年债市展望：10 年国债预期年国债预期 2-3%区间，中枢区间，中枢 2.5%我们认为，当前市场隐含

6、的预期是物价走平，PPI 同比负增速收敛到 0%，以及长期物价同比 0%，即当前债市的预期仅仅认为结束了物价的下降，但并未形成通胀预期。这一点或是这一点或是 2026 年的第一个预期差。年的第一个预期差。我们认为，我们认为，随着“双碳”重要性提升，随着“双碳”重要性提升，环保为抓手的“优化供给”将导致环保为抓手的“优化供给”将导致 2026年物价的趋势性上行，年物价的趋势性上行，或导致债券收益率从当前的历史估值区间下限提高到或导致债券收益率从当前的历史估值区间下限提高到历史估值区间上限。历史估值区间上限。此外，如果 PPI 环比持续为正，届时资金利率或同样出现上行，债市短端、长端收益率将进一步