【开源证券】兼评11月企业利润数据：利润延续放缓，工企库销比显著走高-251228（6页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/6 2025 年 12 月 28 日 AI 与工业化建设对出口贡献高于抢出口宏观经济专题-2025.12.22 加大逆周期和跨周期调节力度宏观周报-2025.12.21 核心服务带动美国通胀超预期下行 美国 11 月 CPI 点评-2025.12.19 利润利润延续放缓延续放缓，工企库销比显著走高，工企库销比显著走高 兼评兼评 11 月企业利润数据月企业利润数据 何宁（分析师）何宁（分析师）陈策（分析师）陈策（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524020002 事件事件：2025 年 1

2、-11 月全国规上工企利润累计同比 0.1%，前值 1.9%；营业收入累计同比 1.6%，前值 1.8%。基数走高叠加实体需求偏弱，工企景气度仍趋回落基数走高叠加实体需求偏弱，工企景气度仍趋回落 1、11 月营收增速低位回升、利润当月同比降幅扩大。月营收增速低位回升、利润当月同比降幅扩大。测算 11 月营收当月同比约-0.3%、较前值改善了 3.1 个百分点；利润当月同比则下行了 7.6 个百分点至-13.1%，此前我们曾提示“考虑到 2024Q4 低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11 月利润增速的贡献分别为+4.4、-

3、2.1、-11.4 个百分点。量（工增）的正贡献边际下滑，价（PPI）的负贡献基本持平前值，利（利润率同比）的拖累有所扩大。分类型来看，11 月国企、股份制、民企、外资企业的利润增速呈不同程度的下行。2、利润率四因子拆分来看，主要是费用和投资收益拖累较大、利润率四因子拆分来看，主要是费用和投资收益拖累较大。11 月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为 84.9、8.6、-0.8、5.7 元，与 2024 年同期相比分别变动+0.03、+0.36、-0.34、-0.73 元。11 月费用率拖累幅度接近 10 月水平，额外部分在于“投资收益+营业外收支”转弱，或源

4、于期间权益市场震荡、工企投资收益有所调整。利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好 1、中游利润占比延续提升：、中游利润占比延续提升：11 月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的 ttm利润占比分别为 28.1%、40.4%、19.9%、11.6%，分别较前值变动了-0.4、+0.9、-0.7、+0.2 个百分点。2、利润累计同比来看、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回落，1-11 月利润累计同比下降了 2.3个百分点至-8.8%，其中非金属矿物制品、化学纤维、化学制品降幅较大，黑色系（黑色冶炼、黑色采选、煤炭采选）盈利明显改善；中

5、游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的电子工业专用设备、航空航天器及设备、智能消费设备制造分别增长 57.4%、54.0%、13.3%；下游消费制造相对承压，仅汽车制造、医药制品小幅回升，茶酒饮料、文教工美、纺服、农副食品、木制品分别较前值下行了 18.9、6.6、3.7、3.7、3.0 个百分点。3、反内卷和非反内卷的利润剪刀差仍趋收敛。、反内卷和非反内卷的利润剪刀差仍趋收敛。测算 11 月反内卷行业1利润累计同比下行了 1.9 个百分点至-3.9%，非反内卷行业则下行了 2.0 个百分点至-0.6%，反内卷和非反内卷行业的利润剪刀差收窄了 0.1 个百分点，此前 7 至 9

6、 月剪刀差持续收窄，10 月数据有所波折但 11 月重回收敛进程。库存周期：库销比显著走高，指向政策仍存加码必要性库存周期：库销比显著走高，指向政策仍存加码必要性 1、11 月名义库存同比回升 0.9 个百分点至 4.6%、连续 3 个月库存增加，实际库存同比提高 1.0 个百分点至 6.8%。需要指出的是，10 月、11 月库销比持续走高，指向需求偏弱运行、工业企业更多是被动累库，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。2、总体来看，低基数效应消退后 Q4 工企利润将持续承压，但好的方面在于新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷的利润收敛趋势或未改变。往后看，全年 5.0%的经济目标有望顺利完