国联股份-“数”中有“道”再论产业互联网龙头崛起之路-220927（30页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！国联股份(603613)/互联网电商/公司深度研究报告/2022.9.27 “数数”中中有有“道道”，再再论论产业互联网龙头产业互联网龙头崛起崛起之路之路 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-0909-2626 收盘价（元）107.15 流通股本（亿股）4.99 每股净资产（元）9.42 总股本（亿股）4.99 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 于健于健 SAC 证书编号：S0160522060001 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S0160521120003 相关报告相关报

2、告 1.业绩超预告上限，高增长持续 2022-08-16 2.拟发行 GDR 募资，望助力业绩高增 2022-08-08 3.无惧Q2疫情，收入利润均超预期 2022-07-14 核心观点 商业模式核心本质：商业模式核心本质：基于基于 B B 端隐性客户端隐性客户资产资产的多次正反馈变现。的多次正反馈变现。1 1）隐形客户资产：）隐形客户资产：是竞争是竞争壁垒，是国联资源网二十壁垒，是国联资源网二十年年积累的积累的 2 28080 万注册客户万注册客户；这些客户是公司的表外核心资产，是国联区别于其他 2B 类公司最大不同。我们评估其价值时，可参考重置成本法，即当下取得近 300 万 B 端垂直

3、型客户的注册和初步信任需要花费多少成本。2 2）多次正反馈变现：）多次正反馈变现：国联基于客户资产进行了多次变现，方式依次为 1 1.0.0 广广告会员费、告会员费、2 2.0.0 交易服务费、交易服务费、3 3.0.0 数字化服务费数字化服务费；正反馈体现在国联在设计变现模式上以客户价值为中心，不断增强客户信任感和黏性，进而最终获得持续提升的单客价值量。3 3）网络效应的逐渐形成：）网络效应的逐渐形成：足够的客户广度和逐渐提升的单客价值，使得国联逐渐形成了网络效应，对客户的价值贡献也逐渐体现在产业链上，提升了产业链和生态链的效率、降低了整体成本，逐渐成为产业互联网价值共同体的核心。交易业务（

4、多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。交易业务（多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。1 1）非传统经销商，）非传统经销商，非垫资非垫资：业务逻辑上，拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，以销定采，核心在于需求端驱动（b2f），与经销商供给端驱动（压货 f2b）逻辑存在本质区别；现金流上，现金流上，下游客户先付款后发货下游客户先付款后发货且无权参且无权参与采购环节与采购环节，与，与垫资存在实质区别垫资存在实质区别；预付上游是为提高拿货效率，并非完成交易闭环必要条件，敞口系上下游客户履约效率差异所致；财务角度，高效周转是公司核心能力，营运资金周转超 30

5、 次/年；高周转、零库存、低风险是公司高周转、零库存、低风险是公司模式优势的最好体现模式优势的最好体现。2 2）非）非毛利率而是毛利额，非差价而是服务费：毛利率而是毛利额，非差价而是服务费：公司毛利本质来源于提高产业链效率后所收取低风险、稳定的服务费，总额法计收入是基于合规、税收及企业信任度，基于 B 端服务费形式往往以固定费用（而不是固定比率）为惯例，因此我们将毛利绝对额作为公司为产业链提供交易服务的量化变现指标，即货币化额。3 3.0.0 业务数字技术服务业务数字技术服务，云工厂构建第二增长曲线：，云工厂构建第二增长曲线：1 1）以交易为切入点，数）以交易为切入点，数据为核心，数字化将成为

6、公司对客户资产据为核心，数字化将成为公司对客户资产 3 3.0.0 的变现；的变现；2 2）变现模式成为核心）变现模式成为核心亮点：亮点：公司先投入、后根据效果收费的云工厂模式，一次性解决了企业数字化改造的意愿和能力两大问题，为推广提供了可行性；3）UE 逐渐形成：单个样板工厂改造花费 250-300 万，回收期约 2 年半；未来百家云工厂有望贡献500 亿-1000 亿销售额。投资建议：投资建议：公司作为领先的工业品电商平台，深度受益于行业渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阔，仍处于高速增长阶段；云工厂有望打造第二增长曲线，构建产业闭环生态，具备估值提升空间。我们预计 2022-2024 年公