【东方证券】有色、钢铁行业：铜精矿长单加工费敲定，冶炼端悲观预期靴子落地-251226（3页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有色、钢铁行业 行业研究|动态跟踪 26 年铜精矿长单加工费年铜精矿长单加工费 Benchmark 归零，铜供给端与冶炼端矛盾凸显归零，铜供给端与冶炼端矛盾凸显。12 月 19日中国铜冶炼厂代表与安托法加斯塔敲定 26 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 0美元/吨与 0 美分/磅，较 25 年 Benchmark 21.25 美元/吨与 2.125 美分/磅相比显著下行。据统计，25 年以来因矿震、泥石流、尾矿管理设施开发进度不及预期等突发扰动

2、因素，导致年内矿端产量指引已累计下修超过 50 万吨，25 年铜精矿供给预计与24年基本持平。而 26年铜精矿长单 Benchmark较 25年的显著下行，更凸显铜矿供给端与电解铜冶炼端供小于求的结构性矛盾，铜冶炼端或持续承压。传统需求筑底、新兴领域增量显著，矿端供不应求局面或延续传统需求筑底、新兴领域增量显著，矿端供不应求局面或延续。从用铜下游领域来看，传统配电用铜需求占比保持最大，约占 28%，而新兴领域如新能源发电等行业用铜量增长迅猛，根据国际能源署（IEA）统计，2024 年清洁能源对铜需求量增至773.7 万吨，相比 2021 年增长 28.9%。我们认为，在全球电网电力投资额维持高

3、位、欧美电网运行年限已接近或超过设计寿命终点的情况下，未来全球电网及电力等基础设施的升级或为铜需求筑底，新能源发电等行业在全球向清洁能源转型背景下用铜需求增量可期。在铜矿供给增量较少、下游需求持续增长预期下，矿端供不应求局面或延续，有望在中期持续支撑铜价中枢上行。冶炼费悲观预期靴子落地后，冶炼费悲观预期靴子落地后，中期矿山放量叠加冶炼“反内卷”中期矿山放量叠加冶炼“反内卷”预期预期，现货加工费，现货加工费或存边际向好空间或存边际向好空间。尽管中期铜精矿供小于求局面或不改，但从边际角度来看供给端与冶炼端供需矛盾或有改善潜力。当前全球第二大铜矿 Grasberg 已宣布重启和复产计划，产量有望在

4、26-27 年持续增长，可供应全球约 1.5%铜矿产量的第一量子旗下 Cobre Panam铜矿的重启谈判也有望于 26 年初开启。我们认为，在中期矿端干扰被逐渐排除的情况下，如 Grasberg、Cobre Panam等铜矿的重新恢复正常生产或将显著贡献矿端增量，从而缓和铜矿供给与铜冶炼之间的供需矛盾，叠加国内铜冶炼“反内卷”措施出台落地的预期，铜精矿现货加工费有望向上改善。我们看好铜冶炼企业在缓和预期下盈利改善的潜力，继续看好中期矿价与冶炼费边际同涨。铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的：洛阳钼业(603993，未评级)、金诚

5、信(603979，未评级)。铜冶炼端：全国最大铜冶炼企业之一、米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色(000630，买入)，其他标的：江西铜业(600362，未评级)。风险提示风险提示 宏观经济波动影响下游用铜需求风险、铜冶炼“反内卷”措施落地不及预期风险、中期铜冶炼扩产进度超预期风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2025 年 12 月 26 日 刘洋 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 021-63326320 黄雨韵 执业证书编号：S0860125070019 021-63326320

6、金银新高背后，投资节奏或随隐波而分化：黄金行业动态跟踪 2025-12-24 金铜铝铁权益滞后商品的现象或将改变：有色钢铁行业周观点（2025 年第 51周）2025-12-22 看好产业逻辑支撑的金铜铝持续上行：有色钢铁行业周观点（2025 年第 50 周）2025-12-15 铜精矿长单加工费敲定，冶炼端悲观预期靴子落地 看好（维持）资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有色、钢铁行业动态跟踪 铜精矿长单加工费敲定，冶炼端悲观预期靴子落地 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究