【国金证券】国内自免赛道领先者，双抗拓展蓝海市场-251224（23页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 深度布局差异化布局自免慢病和肿瘤赛道。深度布局差异化布局自免慢病和肿瘤赛道。公司在研管线众多，核心产品司普奇拜单抗已获批上市，CM512（TSLP/IL-13 双抗）目前拓展多个 II 期临床，授权 AZ 的 CMG901 有望 2026 年于美国递交 NDA。早研布局多技术平台，管线有望逐步推进，后备力量充足。核心产品核心产品司普奇拜单抗司普奇拜单抗为首个国产为首个国产 ILIL-4R4R 单抗，先发优势明显，单抗，先发优势明显，2626 年医保年医保执行执行后有望快速放量后有望快速放量。IL-4R 单抗可靶向特应性皮炎(AD)、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwN

2、P)等多种II型炎症反应性疾病，全球目前仅 2 款 IL-4R 单抗获批上市，赛诺菲的度普利尤单抗自 2017 年上市后快速放量并持续拓展新适应症，2024 年全球销售额超 140 亿美金。司普奇拜单抗作为全球第二款、国内首款 IL-4R 单抗，先发优势明显，非头对头比较下疗效较度普利尤单抗更优，目前已经获批三项适应症（AD、CRSwNP、过敏性鼻炎 SAR，后两者为独家适应症）。目前司普奇拜单抗已纳入 2025 年 12 月国家医保目录，预计 26 年初执行，进入医保后有望快速放量。自 2024 年 9 月上市以来，2024、2025H1 销售额分别为 0.36 亿元、1.69 亿元，预计

3、2025-2027 年销售额分别有望达 3.31/9.05/16.27 亿元。CM512CM512（TSLP/ILTSLP/IL-1313 双抗）目前已经进入双抗）目前已经进入 IIII 期临床，全球进度期临床，全球进度顺顺位第二位第二，差异化优势明显，布局呼吸，差异化优势明显，布局呼吸广阔广阔市场，潜力巨大。市场，潜力巨大。TSLP 和IL-13 在哮喘、COPD 等多种 II 型炎症疾病中发挥重要作用，赛诺菲同靶点 TSLP/IL-13 单抗在 I 期哮喘中展现出优异的疗效和安全性，公司 CM512 同为 TSLP/IL-13 双抗，竞争格局好，I 期 AD 临床显示出较强的疗效和安全性数

4、据，目前正在开展哮喘、COPD、CRSwNP 等 II 期临床，预计或可于 2029 年获批上市、迭代现有疗法，布局广阔呼吸市场，潜力巨大。CMG901(CMG901(C Claudin 18.2 ADC)laudin 18.2 ADC)已授权已授权 AZAZ，全球进度最快，全球进度最快，有望于有望于 20262026年完成年完成 2L2L 胃癌胃癌 IIIIII 期临床并申报上市。期临床并申报上市。CMG901 为全球进度顺位第二、海外进展最快的 Claudin 18.2 ADC，此前已经授权 AZ，交易对价包括 6300 万美元首付款、最高达 11.25 亿美元潜在里程碑付款及高达低双位数

5、的分层特许权使用费，2L 胃癌有望于 2026 年完成 III 期并递交 NDA，预计 2027 年或可上市，2026-2027 年公司有望获得一定里程碑收入及上市后的低双位数净销售额分成。盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027 年公司实现营业收入 6.61 亿/12.55亿/20.64 亿元，同比+54%/+90%/+65%，归母净利润-5.13 亿/-2.97亿/2.01 亿元，对应 EPS 为-1.72/-0.99/0.67 元。根据 DCF 估值法，给予目标价 83.29 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。主要财务

6、指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)354 428 661 1,255 2,064 营业收入增长率 253.87%20.91%54.34%89.87%64.54%归母净利润(百万元)-359-515-513-297 201 归母净利润增长率-16.63%-43.38%0.35%42.24%167.63%摊薄每股收益(元)-1.20-1.72-1.72-0.99 0.67 每股经营性现金流净额-1.09-2.82-1.99-1.16 0.36 ROE(归属母公司)(摊薄)-12.03%-20.82%-18.57%-11.92%7.41%P/E