【国泰期货】2026年燃料油、低硫燃料油期货行情展望：估值已被重塑，静待明确驱动-251218（26页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国泰君安期货国泰君安期货研究所研究所 估值已被重塑，静待明确驱动 梁可方 投资咨询从业资格号：Z0019111 报告导读报告导读：我们的观点：经过一整年供需格局的演变之后，亚太的燃料油、低硫燃料油估值已经被完全重塑，目前处在历史低位，但结合供需格局的现状来看，当下估值水平基本符合供需的现状。展望 2026 年，在估值完全重塑、供需重回紧平衡的前提下，季节性以及突发事件形成的冲击将是未来行情的驱动。我们的逻辑：制裁与地缘冲突导致俄罗斯的供应逐步下降，2026 年拉美的供应也有可能因为炼厂投产发生变化，中东地区作为全球高硫组分供应的核心地区，其重要性将继续增

2、强。而在需求端，船燃和发电仍然能够为高硫的估值提供支撑，只是炼化端存在一定拖累。低硫方面，其消费情况从 2025 年的一些数据来看，可能已经处于近些年的底部，这意味着 2026 年需求端的拖累作用可能逐步减弱。而在供应方面，巴西、印尼等弹性较低的地区依然占据主导地位，除此之外另一部分占据主导地位的地区弹性则较大，这两部分地区的供应变化都会在短期内引发市场的边际变化。投资展望：裂解与绝对价格方面，进入 2026 年后首先关注季节性兑现程度，一、二季度或先弱后强；高低硫价差方面，2025年的价差波动区间可以作为 2026 年的参考，而一季度如果出现了内外低硫生产供应的回归，那么高低硫价差有一定概率

3、从2025 年底的位置开始下跌。请务必阅读正文之后的免责条款部分-2026 年燃料油、低硫燃料油期货行情展望 二二二二三三年度年度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022025 5 年年 1212 月月 1818 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.行情回顾行情回顾.3 2.全球炼油行业回顾与展望：产能增长末期到来，供需再度转入紧平衡全球炼油行业回顾与展望：产能增长末期到来，供需再度转入紧平衡.4 2.1 全球成品油需求：新旧交替趋势延续，突发事件影响对季节性产生扰动.4 2.2 全球炼能变化梳理与展望：炼能增长逐步放缓，利润成为存量产能动向“风向标”.7 2.3 总

4、结.11 3.高硫燃料油：供给或逐步转向宽松，需求端存在一定支撑高硫燃料油：供给或逐步转向宽松，需求端存在一定支撑.11 3.1 供应：俄油缺失正在成为现实，中东将主导未来全球供应.11 3.2 需求：船燃与发电需求相对稳定，炼化需求或成唯一拖累.14 4.低硫燃料油：多元化供应格局主导行情，供需平衡出现边际改善低硫燃料油：多元化供应格局主导行情，供需平衡出现边际改善.17 4.1 供应：多元化格局下集中度有所上升，内外市场供应弹性差异较大.17 4.2 需求：各板块表现仍然平淡，但进一步转弱空间相对有限.20 5.结论与投资展望结论与投资展望.23 5.1 供需平衡：供应仍将主导行情，稳定性

5、与弹性成为核心要素.23 5.2 投资展望.23 5.3 风险因素提示与分析.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3（正文）（正文）1.1.行情回顾行情回顾 在 2025 年的一季度，随着欧美针对俄罗斯的制裁初见成效以及乌克兰持续不断的无人机袭击，俄罗斯地区的高硫供应出现了一定缺口，新加坡、富查伊拉等地的重油库存持续去化，导致高硫价格始终处于强势。在此过程中，由于一季度属于船燃需求淡季，但高硫的市占率还在不断上升，此外巴西、印尼、科威特等地的稳定出口叠加国内出口配额宽松环境下沿海港口现货充足，内外盘低硫相对更加弱势，高低硫价差开始加速收窄至历史低位。进入二季度，高硫在发电、船燃等需求板块的

6、季节性开始逐步兑现，加上中东的地缘冲突，整个高硫市场的强势得到了延续和进一步增强，高硫价格、裂解逐步来到年内高点。但随后，高低硫的强弱对比开始逐步发生变化：由于地缘冲突缓和以及市场对于俄罗斯供应缺失的充分计价，推动高硫估值保持历史高位的因素开始逐渐消退。而在低硫一侧，部分主产区的集中检修以及国内主营炼厂开始调节汽柴与低硫收率共同推动内外低硫走强。从二季度末期开始，高低硫价差开始停止收敛，并在三季度内出现了一定反弹。进入年底，原油价格持续下跌带动整个燃料油市场的价格重心下移，同时中东的燃料油出口数量维持高位，而低硫则间断性地存在供应缺失，导致新加坡市场的高硫相比有着更为明显的跌势，高低硫价差也因