汇丰HSBC：中国机场行业研究： 机遇与挑战并存-251208（20页）（20页）.pdf

1、 披露事项及免责声明披露事项及免责声明 请务必阅读本报告披露附录中的重要披露和分析师声明以及免责声明 报告发布机构报告发布机构:汇丰前海证券有限责任公司 请参阅汇丰前海证券研究网页请参阅汇丰前海证券研究网页 https:/ 证券研究报告 本报告仅供在中国内地分发。客流增长维持韧性，免税业务迎来政策利好 固定成本上升，股价弹性有限 维持对上海机场、白云机场、深圳机场和厦门空港的持有评级；调整目标价 客流增长维持韧性，但客流增长维持韧性，但 2026 年不确定性仍存年不确定性仍存。2025 年 10 月，中国民航的国内客运量同比增长 4.4%（2025 年第三季度同比增长 2.8%，资料来源：中国

2、民航局），部分受商务出行边际恢复的推动。在中国免签政策的推动下，入境游势头强劲，2025 年第三季度免签入境外国人同比增长 48%至 720 万人次，占入境外国人的 72%（资料来源：国家移民管理局）。根据 CADAS 交通大数据，今年 10 月中国机场国际旅客吞吐量已恢复至 2019 年的 92%。然而，我们预计 2026 年国际客流增长或将放缓，主要源于：（1）免签政策的推动作用边际下降；（2）国内宏观经济压力。免税销售免税销售前景乐观前景乐观。上海机场公告其 2025 年第三季度免税收入同比增长 18%，同期国际旅客周转量同比增长 16%，我们估测其免税业务均价已恢复正增长，而在今年年初

3、，免税业务均价因销售转化率低而承压。今年 10 月，国家税务总局宣布扩大免税店经营品类，在销售清单中新增手机、运动用品、保健食品和非处方药等商品，并规定用于销售国内产品的经营面积不少于 25%。我们预计政策利好将促进机场的免税销售，特别是入境外国游客销售。上海机场和北京首都机场已于今年 11 月发布免税店招标公告，在投标过程中引入互斥竞争的机制。我们认为这将提升上海机场扣点率，保证免税租金水平。面临估值和成本攀升面临估值和成本攀升压力压力。2025 年 10 月 30 日，白云机场 T3 航站楼和第五跑道投入运营（资料来源：广州市白云区政府网站）。我们认为固定成本大幅上升或令公司盈利自 11

4、月起承压。我们预计上海机场和厦门空港扩建项目竣工后可能在中期面临类似压力。中国机场板块当前估值亦显著高于疫情前水平，或将抑制板块内公司的股价弹性。维持对所覆盖机场个股的持有评级，并调整目标价。维持对所覆盖机场个股的持有评级，并调整目标价。基于调整后的预测，我们上调上海机场（从 29.60 元上调至 32.40 元）、白云机场（从 9.60 元上调至 10.20 元）、深圳机场（从 7.10 元上调至 7.30 元）和厦门空港（从 14.60 元上调至 15.70 元）的目标价。我们认为上述四家 A 股机场行业上市公司的当前估值合理，我们维持对四只机场个股的持有评级。然而，若中国机场免税销售超出

5、我们的预期，我们或对该行业转持更乐观态度。估值和风险估值和风险详见公司分析部分。吴彦丰吴彦丰*（登记编码：（登记编码：S1700518110001）证券分析师，中国证券分析师，中国 A 股交运物流行业研究主管股交运物流行业研究主管 汇丰前海证券有限责任公司 +86 21 5066 2002 孙晓迪孙晓迪*（登记编码：（登记编码：S1700522110001）证券分析师，证券分析师，A 股交运物流行业股交运物流行业 汇丰前海证券有限责任公司 +86 21 5066 2061 *受雇于汇丰证券（美国）的非美国联属公司，未根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 2025 年 12 月

6、8 日 中国机场行业中国机场行业 股票研究股票研究 交通基本设施 中国中国 评级和盈利预测调整评级和盈利预测调整 _ 目标价目标价 _ _ 评级评级 _ 上行上行/_ 收入预测调整收入预测调整 _ _ 归母净利润预测调整归母净利润预测调整 _ 公司公司 代码代码 货币货币 现价现价 调整前调整前 调整后调整后 调整前调整前 调整后调整后 下行空间下行空间 2025e 2026e 2025e 2026e 上海机场 600009 CH 人民币 32.02 29.60 32.40 持有 持有 1%-2%2%-1%6%白云机场 600004 CH 人民币 9.85 9.60 10.20 持有 持有 4