【华鑫证券】固定收益周报：事件性冲击结束——资产配置周报-251214（20页）.pdf

1、 20252025 年年 1212 月月 1414 日日 事件性冲击结束事件性冲击结束资产配置周报资产配置周报 固定收益周报固定收益周报 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 分析师：黄海澜分析师：黄海澜 S1050523050002 相关研究相关研究 1、流动性高点确认，关注事件性冲击资产配置周报2025-12-07 2、关注债券超调后的机会资产配置周报2025-11-30 3、短期不必过度悲观资产配置周报2025-11-24 一、国家资产负债表分析一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 11 月实体部门负债增速录得 8.7%

2、，前值 8.7%，符合预期。预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.5%附近，低于 2024 年底的 8.8%，与稳定宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，好于之前的预期，应主要与 12 日 7500 亿特别国债续作有关，后续边际收敛概率较高。20252025 年年 1212 月中央经月中央经济工作会议虽然没有提出“使社会融资规模、货币供应量增济工作会议虽然没有提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”；但明确提出长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”；但明确提出了“增强宏观政策取向一致性和有效性”，“积极有序化解了“增强宏观政策取向

3、一致性和有效性”，“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。因此，我们倾向于认为，稳定宏观杠杆率的大方向债务”。因此，我们倾向于认为，稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待仍然没有动摇，等待 20262026 年两会给出定量财政目标。此外中年两会给出定量财政目标。此外中央经济工作会议有三点提法值得关注，“健全预期管理机央经济工作会议有三点提法值得关注，“健全预期管理机制，提振社会信心”、“推动投资止跌回稳”、“灵活高效制，提振社会信心”、“推动投资止跌回稳”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。运用降准降

4、息等多种政策工具”。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2981 亿元（高于计划的净减少 5102 亿元，主要与 7500 亿特别国债续作有关），按计划下周政府债净减少 1192 亿元，2025 年 11 月末政府负债增速为 13.1%，前值 13.9%，预计 12月继续下行至 12.5%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差平稳，剔除掉季节效应，整体上看资格环比上升，期限利差平稳，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至 1.39%，

5、按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近；十年国债和一年国债的期限利差稳定在 45 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在 20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。资产端，资产端，10 月物量数据较 9 月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名

6、义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 二、股债性价比和股债风格二、股债性价比和股债风格 2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结