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1、 请阅读最后一页的重要声明！“三保”“三保”压力触发财政加码压力触发财政加码 证券研究报告 宏观点评/2025.11.18 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 相关报告相关报告 1.假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长 2025-11-16 2.美联储官员放鹰全球经济观察第20 期 2025-11-15 3.基数回升拖累 M1 增速 2025-11-14 核心观点核心观点 事件：事件：11 月 17 日财政部公布 2025 年 1-10 月财政收支情况。1-10 月，全国一般公共预算收入同比增长 0

2、.8%，全国一般公共预算支出同比增长2%。全国政府性基金预算收入同比下降 2.8%，全国政府性基金预算支出同比增长 15.4%。整体来看，整体来看，1010 月财政数据支出端压力较为明显，收入端则呈分化态势月财政数据支出端压力较为明显，收入端则呈分化态势：税收收入带动第一本账收入同比上行，第二本账则受土地出让收入的明显拖累，同比大幅回落。一则，在税收征管加强、PPI 降幅收窄及传统缴税大月影响下，税收收入同比延续高增态势，环比增幅超出季节性。非税收入表现则相对较弱。二则，一般公共预算支出力度下滑，尤其是民生类支出和地方支出的压力较为明显。三则，卖地收入明显走弱，拖累第二本账、地方财政及广义财政

3、收支。本月政府性基金收支两端同比均大幅回落，广义财政收支同比均转为负增。1010 月的财政线索非常清晰月的财政线索非常清晰：房地产市场加速下行，冲击地方广义财政，而地方财政又承担了较多的债务偿还、“三保”等刚性支出责任，从 10 月第一本账民生类支出的显著下行来看，当前土地财政的收入压力已经开始影响到了刚性支出，缓解财政、尤其是地方财政压力的紧迫性较强。从这一角度而言，财政部在 10 月中旬额外下达 5000 亿元地方债务结存限额这一增量政策也就不难理解。向后看，化债以及兜牢“三保”底线背景下，预计财政政策将保持温和扩张的趋势，延续“兜底线”、“防风险”的特征，结构上地方财政侧重民生和化债、中

4、央财政侧重稳增长和重大项目建设；考虑到明年经济数据的基数前高后低，明年财政发债、支出的节奏或有所前置。风险提示：风险提示：增量政策超预期；房地产景气度企稳进度不及预期；政策效果不及预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：1010 月地方本级对全国一般公共预算收入同比的贡献有所走强月地方本级对全国一般公共预算收入同比的贡献有所走强 .3 3 图图 2 2：税收收入环比增幅超出季节性税收收入环比增幅超出季节性 .4 4 图图 3 3：1010 月国内增值税、企业所得税及个人所得税对税收收入同比贡献居前月国内增值税、企业所得

5、税及个人所得税对税收收入同比贡献居前 .5 5 图图 4 4：个人所得税税收收入环比增幅超出季节性个人所得税税收收入环比增幅超出季节性 .5 5 图图 5 5：非税收入超季节性走弱非税收入超季节性走弱 .6 6 图图 6 6：1010 月一般公共预算支出超季节性下行月一般公共预算支出超季节性下行 .7 7 图图 7 7：1010 月地方一般公共预算支出环比弱于季节性月地方一般公共预算支出环比弱于季节性 .7 7 图图 8 8：1010 月民生类支出边际承压较为明显月民生类支出边际承压较为明显 .8 8 图图 9 9：1010 月国有土地使用权出让收入超季节性下滑月国有土地使用权出让收入超季节性

6、下滑 .8 8 图图 1010：1010 月广义财政收支同比均转为负增月广义财政收支同比均转为负增 .9 9 0YPXyRpRyQpMqPrMtQoOpN8O9R6MoMnNtRrMeRoPoPiNpOxObRpOoPuOnOqMwMnMyR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件事件：11 月 17 日财政部公布 2025 年 1-10 月财政收支情况。1-10 月，全国一般公共预算收入同比增长 0.8%，全国一般公共预算支出同比增长 2%。全国政府性基金预算收入同比下降 2.8%，全国政府性基金预算支出同比增长 15.4%。整体来看，整体来看，1