【浦银国际证券】差不多到了布局底部的时刻-251118（9页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。泡泡玛特泡泡玛特（9992.HK）：差不多差不多到了到了布局底部布局底部的时刻的时刻 即使即使 Labubu 的热度下降了，那又怎样？的热度下降了，那又怎样？由于 Labubu 过去一年的爆火，很多投资者将 Labubu 与泡泡玛特划上了等号，并将 Labubu 热度下降看做公司基本面恶化的重要信号。然而，我们反复强调，泡泡玛特并非单一 IP 玩具公司，而是一家潮玩 IP 创造平台，其最大的护城河不是Labubu 的热度，而是公

2、司持续打造新 IP 并将其进行商业化变现的能力。考虑到 The Monsters 当前较大的收入贡献（占 1H25 整体收入的34.7%），我们承认 Labubu 的市场需求与销售表现短期对泡泡玛特的整体业绩增速有很大的影响力。但长期来看，我们相信泡泡玛特在不久的未来有能力推出新的 IP 来复制甚至超越 Labubu 的成功。实际上，Labubu 便是实现了对 Molly 和 SKULLPANDA 两大 IP 的超越，而近期星星人的出圈也再次印证了公司持续制造爆款的能力。美国美国市场市场短期销售趋势再次回升：短期销售趋势再次回升：过去两个月，市场上一些短期高频数据显示 9-10 月美国市场的销

3、售增速相较 3Q25 大幅放缓，同时有不少声音质疑 Labubu 的品牌力在下降。这也令泡泡玛特的市场情绪大幅减弱，空头趁机入场，导致股价在过去一个多月里大幅下滑。首先，我们认为 9-10 月的增速放缓很大程度上是由于 Labubu 在 7-8 月的大规模预售提前透支了未来两个月的市场需求，同时也令供应链无法再承载更多的订单。令人欣慰的是，最新的高频数据显示，美国 11 月第一周的销售数据再次回到较高的增速。我们预计公司在美国市场的销售数据有望在 11 月的感恩节季以及 12 月的圣诞季维持较高的增长。欧美欧美市场依然有较大的增长市场依然有较大的增长潜力潜力：尽管公司今年在美洲市场录得惊人增长

4、，但美洲市场仍然仅占公司 1H25 整体收入的 16.3%，预计占 2025全年收入的 20%左右。截至 1H25 末，泡泡玛特在北美仅有 41 家线下零售门店，远少于大中华区的 443 家。另外，欧洲及其他区域 1H25 仅占整体收入比例的 3.4%，且截至 1H25 末仅有 18 家线下零售门店。11月初，泡泡玛特刚刚在哥本哈根开设了其在丹麦的首家门店。考虑到北美与欧洲市场的整体消费体量大于中国市场，我们认为泡泡玛特未来在欧美市场的长期发展空间不会小于中国市场当前的收入规模。我们相信公司未来几年将通过线下零售门店网络的持续扩张来进一步对欧美市场的需求进行变现。对当前估值和后续股价表现的判断

5、对当前估值和后续股价表现的判断：作为全球潮玩行业的引领者，泡泡玛特具备稳固的基本面和高确定性的长期增长逻辑，但公司当前股价已回落至 15 倍 2026E P/E（基于我们对 2026 年的盈利预测），估值具有很高的性价比。从交易层面来看，短期卖空交易量已有所回落，意味着市场情绪正随着短期销售数据的回暖以及其他利好消息的释出（比如 Sony 正筹拍 Labubu 电影）开始逐渐改善。所以我们判断，泡泡玛特的股价已基本见底。随着 2026 年的增长确定性不断提升，未来的股价和估值都有望展现出较大的回升动能。我们维持泡泡玛特的“买入”评级，并设为 2026 年首选标的，最新目标价为 286.9 港元

6、（基于 20 x 2026E P/E）。投资风险：投资风险：行业需求放缓、海外收入增速放缓、国内品牌竞争大于预期。浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 泡泡玛特泡泡玛特（9992.HK）林闻嘉林闻嘉 首席消费分析师 richard_(852)2808 6433 张嘉张嘉 消费分析师 constance_(852)2808 6439 2025 年 11 月 18 日 评级评级 目标价（港元）286.9 潜在升幅/降幅+32.0%目前股价（港元）217.4 52周内股价区间（港元）73.5-339.8 总市值（百万港元）291,956 近3月日均成交额（百万港元）4,373.0 注：截至 2025