宏观经济快评：从“股债失联”到“股债同源”-251110（7页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月1010日日1宏观经济宏观经济快评快评从从“股债失联股债失联”到到“股债同源股债同源”经济经济研究研究宏观宏观快评快评证券分析师：证券分析师：董德志董德志021-执证编码：S0980513100001事项：事项：2025 年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观 2025 年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止 10 月底，上证综合指数从去年底的 3351点上涨到 4000 点附近，而 10 年期国债利率从去年底的 1.60%附近上

2、升越过了 1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在 0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是 20 个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。评论：评论：一一、“股债失联股债失联”股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果，如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应，如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化。2025

3、年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线。从股票的变化来看，2025 年的主题逻辑是科技产业驱动。全年大致可以划分为三个阶段（不考虑 4 月份中美关税冲突对股市的短期影响）：1、开年以来至 3 月份，主要是在春节期间 Deepseek 横空出世、哪吒票房爆棚等事件的影响下，以科技股为龙头带动，上证指数突破了长期横亘的 3400 点。其后在 4、5 月份遭遇了中美关税冲突事件的影响，呈现出下跌、修复的走势变化。总体来看，该时期的驱动主线是科技产业带动。2、6-8 月份期间，驱动的逻辑主线由“反内卷”政策措施所充当，在反内卷的政策落地预期驱动下，自2023 年以来

4、形成的通缩预期有所缓解，带动上证指数突破 3600 点，这一也是股债商三大类资产联动性最为显著的时期，应该说是三类资产在此时期的驱动逻辑归一为宏观驱动。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2图1：2025 年 6-8 月份时期股债商联动性最强资料来源:wind、国信证券经济研究所整理3、8 月份至今，股票市场的进一步上涨，甚至突破 4000 点的逻辑主线再度回归到科技主线。8 月份后期，反内卷的预期有所退潮，但是科技股公司半年报发布亮眼，业绩对象缓解了空涨估值的担忧，同时海外市场中关于 AI 产业宏观叙事（例如：open ai、甲骨文、英伟达三方联盟闭环叙事）形

5、成情绪激励，内外共振带动股指进一步突破。总体来看，除去 6-8 月份的股、债驱动主线同源于通缩预期缓解这一宏观线条外，在多数时期，股票牛市的驱动主线均在于科技产业主导。而债券市场的变化则反映着不同于股票市场的驱动逻辑，2025 年债券市场的利率缓步上行，主要上冲阶段集中于 1-3 月份和 6-8 月份，其运行至今的驱动逻辑主要是如下几个阶段：1、1-3 月份，利率的回升主要是基于对去年疯狂宽货币政策预期的修正。2024 年“9.24”之后，宽货币预期不断升温，特别是“12.09”定调货币政策“适度宽松”后，“宽货币”预期几乎呈现疯狂。2025 年开年以来伴随中央银行的稳定调控，这种疯狂预期被不

6、断修正，从而带动了超低的长期利率出现回升。该期间虽然也伴随着股票市场的上涨，但是从债券内部主导驱动因素来看，更归因于狂热预期的修正。2、4-5 月份，中美关税冲突事件同样对债券市场影响巨大，利率在此期间回归到了年内低点位置。3、6-8 月份，股债同源于“反内卷”政策淡化通缩预期的逻辑，呈现出明显的股债跷跷板效应。4、9 月份至今，股走股的科技主线，债并无明确的主线驱动，利率维持在横盘震荡状态。XVUYzQsMwOsRqPqNsRnNmO9PaOaQnPqQnPnQlOmNqRkPmNnM6MpOoPwMtQoNuOqQsR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图