【信达证券】环保行业深度报告：供热系列报告一：居民供热价格改革持续推进，现金流优异&成本控制能力强的供热企业盈利凸显-251106（25页）.pdf

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1、15666646523.tcy 供热系列报告一：居民供热价格改革持续推进，现金流优异供热系列报告一：居民供热价格改革持续推进，现金流优异&成本控制能力强的供热企业成本控制能力强的供热企业盈利凸显盈利凸显 【】【】Table_Industry 行业深度报告 Table_ReportDate2025 年 11 月 6 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业深度报告 Table_StockAndRank 环保环保 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 郭雪 环保联席首席分析师

2、执业编号：S1500525030002 邮箱： 吴柏莹 环保行业分析师 执业编号：S1500524100001 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.，LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 Table_Title 供热系列报告一：居民供热系列报告一：居民供热价格改革持续推进，现供热价格改革持续推进，现金流优异金流优异&成本控制能力强的供热企业盈利凸显成本控制能力强的供热企业盈利凸显 20252025 年年 1 11 1 月月 6 6 日日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary Ta

3、ble_Summary 供热行业作为典型公用事业行业，改革进程持续推进。供热行业作为典型公用事业行业，改革进程持续推进。2010-2023 年我国集中供热面积稳步增长，复合增速达到 7.8%，其中住宅面积占比 76%。从供热方式看，我国燃煤供热的比例超过 70%，以燃煤热电联产为主要供热方式。从供热介质看，主要以热水供应为主，热水具有输送距离长，热损失小的特点，适合为城镇居民和公共建筑供暖，占比接近 85%。我国供热价格改革历史超过二十年，2025 年 4 月，中办、国办出台关于完善价格治理机制的意见，提出深化城镇供热价格改革，加快推进供热计量改造。供热价格市场化及两部制热价改革仍在进行中。居

4、民供暖企业盈利水平差异大，盈亏受到供热定价、成本控制因素双居民供暖企业盈利水平差异大，盈亏受到供热定价、成本控制因素双重影响。重影响。（1）价格端：全国范围来看，北京市单位供热价格全国最高，这也使得北京市的供热企业如金房能源、京能热力的盈利水平较好。供热价格实行政府指导定价，按“准许成本+合理收益”办法核定，原则上三年一核价。实操层面，部分城市已经超十年未进行供热价格调整，燃料价格上涨对企业盈利造成压力。2025 年以来全国已有多个区县（例如佳木斯市、西安市临潼区）实施热价调整，我们预计未来供热价格涨价有望成为趋势，供热企业盈利有望迎来修复。（2）成本端：燃料成本占到供热总成本约 60%，在价

5、格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。对比同在沈阳地区供热的联美控股和惠天热电，2024 年实现分别实现毛利率 24%和-13.8%。主要由于联美控股采用低热值且经济性突出的褐煤，并对煤炭运输、仓储加强管控，燃料端的成本管控能力强；同时对管网输热进行精细化管理，将热损失降到最低；叠加供暖区内客户多为新建建筑，保温效果好，热耗较低。从而实现通过提高经营管理效率来增厚利润。得益于商业模式，居民供暖企业现金流充裕。得益于商业模式，居民供暖企业现金流充裕。供热费一般采取预收形式，并根据供热期天数分摊结算收入，因此企业自由现金流情况一般较好。我们选取的 5 家供热企业中 4 家的合同负债占总收入比重达到

6、40%左右，自由现金流为正，净利润现金含量超过 100%，体现板块公司现金流表现优异的特点。投资建议：投资建议：供热行业受政策端影响较大，供热价格市场化改革有望成为行业盈利改善的关键。我们认为供热调价有望从局部区域发散至全国，热价调整趋势有望持续。在短期热价不变的情况下，建议关注成本控制能力强，经营管理效率优的供热公司，有望在热价改革背景下优势凸显。相关标的：（相关标的：（1）联美控股）联美控股：精细化管理水平高，毛利率常年保持20%以上。账面资金充裕，货币资金占总资产比重超过40%，2024 年净利润现金含量接近 200%。同时股权集中度高，大股东持股比例约 70%，2024 年分红和回购金