建筑材料行业：成本优势动态演绎关注光伏玻璃行业新秀-251024（29页）.pdf

1、成本优势动态演绎，关注光伏玻璃行业新秀核心观点：光伏玻璃行业成本曲线陡峭，龙头企业成本优势明显。2024年头部企业与腰部企业的毛利率差距为10%-20%，相比于下游光伏组件行业，光伏玻璃企业成本差距仍然较高，龙头企业成本优势突出。光伏玻璃成本研究框架：上一周期中窑炉规模是成本差距的主要来源。（1）窑炉：大型窑炉对于成品的优化体现在燃料单耗降低和成品率的提升。大型窑炉具备更高的熔化率，单位面积的生产效率更高。成品率主要受切边和不良品的影响，大型窑炉生产出的原片更大，切边比例更小，成品率更高。（2）Know-how：技术差异关键在于原片生产的熔化环节，相同环境条件下，头部企业在熔化端成品率和单耗控

2、制更加优秀。（3）原材料成本：头部企业自供低铁石英砂以及纯碱天然气规模采购带来成本优势。（4）运输成本：头部企业通过港口枢纽布局和产业集群化降低运输成本。（5）管理与研发费用：头部企业凭借更佳的运营效率和更大的产能规模降低管理费用。（6）财务费用：一线企业凭借更强的市场地位和信用评级，能通过股权融资、债券发行等多种方式募集资金，能够更灵活的调整资产负债结构，尽可能降低财务费用。我们估计上轮周期龙头企业与腰部企业平均差距总共约为3.8元/平。本轮周期龙头企业窑炉规模优势减小，冷修带来的单位固定成本增加加大了成本差距。光伏玻璃窑炉技术扩散速度较快，2022年后光伏玻璃日熔量千吨左右窑炉点火潮阶段性

3、缩小了窑炉规模差距，2024年下半年开始，大部分落后产能在此阶段出清，因此窑炉规模的优势逐渐弱化。产能冷修引起的产能利用率降低会带来固定成本（费用和折旧）的提升，或是本轮成本差距扩大的主要因素，我们估计当前时点龙头企业与腰部企业成本差距平均约为3.6元/平。若剔除冷修所带来的额外成本费用，龙头企业的平均成本优势约为2.4元/平。此后随着企业逐步优化人员以及设备，固定成本摊销会重新回到正常水平，若不考虑冷修的额外成本，费用端的差距将重新扩大，头部企业凭借融资渠道的优势有望持续降低其财务费用。展望未来，若第四代超大窑炉落地有望重启窑炉规模优势，头部企业资源端的布局能力有望得到进一步发挥和体现。投资

4、建议：重点推荐旗滨集团。旗滨集团成本优化速度较快，快速追赶头部企业。公司窑炉规模，成本管控能力处于行业领先水平，由于产能爬坡和前置费用等原因，2024年部分基地的利润率较低，在产能爬坡完成后，公司2025H1毛利率已经接近头部企业水平。同时建议关注信义光能、福莱特（A、H）、南玻A。风险提示。光伏需求不及预期，反内卷进展不及预期，光伏行业政策出现重大变化。一、光伏玻璃成本曲线陡峭，龙头企业成本优势明显（一）光伏新增装机快速增长期已过，产能持续投放推动行业进入下行周期2020-2023年光伏玻璃产能跟随需求快速增长，行业盈利水平较好。国内光伏玻璃在产产能从2020年的约3万T/D快速增长至202

5、3年的约10万T/D，年均复合增长率高达49%，此轮光伏玻璃产能扩张主要受益于2020年后全球光伏装机的爆发式增长。在此期间光伏玻璃上市企业盈利能力较好，2021Q1年净利率一度突破25%，此轮周期净利率中枢在10-15%左右。2024年下半年光伏玻璃行业进入下行周期。随着光伏新增装机量增速放缓，同时产能持续释放，光伏玻璃价格下降迅速，2mm镀膜光伏玻璃价格从2024年上半年的17元/平下降到年底的12元/平，全行业陷入亏损。(divcenter)图1：国内太阳能新增设备容量(/divcenter)（二）光伏反内卷持续升温，供给优化值得期待当前光伏玻璃价格位于历史底部，6月以来光伏行业反内卷持

6、续升温。自2024年中需求增速放缓后，供需格局有所失衡，光伏玻璃价格持续下降，根据卓创资讯，2mm光伏玻璃平均价格从2024年上半年的17.2元/平下降到2025年12.6元/平，2025年7月1日的中央财经委第六次会议释放了治理无序竞争、推动落后产能有序退出、引导干部树立和践行正确政绩观的信号。光伏行业作为供给过剩最严重的行业之一，反内卷政策持续发布，自6月底人民日报提出反内卷以来，光伏行业反内卷相关会议密集召开；8月19日工业和信息化部、中央社会工作部、国家发展改革委、国务院国资委、市场监管总局、国家能源局等六部门联合召开光伏产业座谈会，行业反内卷决心持续强化，供给优化值得期待。（三）光伏