北森控股（9669.HK）-港股公司首次覆盖：HCMSaaS龙头引领一体化人力AI应用新范式-250910（28页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司(中国香港中国香港)证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.09.10 首次覆盖首次覆盖:HCM SaaS 龙头龙头，引领引领一体化人力一体化人力 AI应用新范式应用新范式 北森控股北森控股(9669)Table_Industry 计算机 table_Authors 本报告导读：本报告导读：一体化一体化 HCM SaaS 领军，经营业绩稳健，领军，经营业绩稳健，SaaS 模式下盈利拐点有望实现。模式下盈利拐点有望实现。2025 年公年公司并购与司并购与 AI 产品商业化进展顺利，公司发展迎新增长机

2、遇。产品商业化进展顺利，公司发展迎新增长机遇。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖首次覆盖，给予给予“优于大市优于大市”评级评级。我们预计公司 2026-2028 财年营收分别为 11.35/13.35/15.63 亿元，同比增长 20.1%/17.6%/17.1%；归母净利润分别为-0.61/0.55/2.00 亿元，EPS 分别为-0.08/0.08/0.27 元。采用 PS 和 FCFF 估值方法，谨慎取低，给予公司目标价 11.86 港元（按 1 港元=0.92 元换算），首次覆盖，给予“优于大市”评级。一体化一体化 HCM SaaS 领军领军，打通人力资源全流程，

3、打通人力资源全流程。北森成立于 2002 年，坚守“一体化 HCM SaaS”战略，已累计服务超过 6000 家中大型企业。作为中国唯一一家已构建统一开放 PaaS 平台的云 HCM 解决方案提供者，北森 iTalentX 已打通人力资源管理的全流程，涵盖员工从应聘、入职、发展、晋升到离职的全生涯周期。我们认为云与一体化将持续构建北森竞争优势，并利于加快 AI 转型。订阅收入占比高，稳健经营盈利拐点将至订阅收入占比高，稳健经营盈利拐点将至。公司营业收入稳健增长，2025 财年实现营业收入 9.45 亿元，同比增长 10.6%，云端 HCM 实现收入 7.22 亿元，同比增长 14.2%，是增长

4、的主要驱动力，我们认为并购、出海与 AI 未来将进一步驱动收入增长。公司盈利能力持续改善，2025 财年实现经营性净现金流转正，达到约 0.77 亿元，经调整净利润显著改善，我们认为 2026 财年利润拐点有望实现。AI 人才招聘趋势强劲，人才招聘趋势强劲，北森北森 AI 商业化迅速商业化迅速。2025 年年初 AI 招聘初创公司 Mercor 获得 B 轮融资后估值达 20 亿美元，8 月 SAP 宣布收购 AI 招聘公司 SmartRecruiters 以丰富 HCM 套件，海外 AI 技术驱动招聘自动化趋势强劲。北森 AI 进展同样亮点颇多，2024 年启动 AI产品研发并与同年 8 月

5、成功实现商业化验证，截至 2025 财报已实现 AI 商业化 ARR 超过 600 万元，我们认为在 AI 广泛应用的趋势下，北森 AI Family 有望持续驱动公司业绩增长。风险提示风险提示。客户需求不及预期；AI 产品进展不及预期；并购整合不及预期；市场竞争加剧。财务摘要财务摘要(百万百万人民币人民币)2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入 855 945 1135 1335 1563 (+/-)%13.8%10.6%20.1%17.6%17.1%毛利润 515 614 786 960 1168 归母净利润-3209 -147 -61 55 200 (+/

6、-)%-261.6%PE-26.65 PB 2.84 3.51 5.41 5.12 4.29 资料来源资料来源：Wind，HTI 2025-09-10北森控股北森控股(9669)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 财务预测表财务预测表 主要财务指标主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元）利润表（百万元）2025A 2026E 2027E 2028E 成长能力成长能力 营业收入营业收入 945 1,135 1,335 1,563 营业收入 10.57%20.12%17.61%17.06%其他收入 0 0 0 0 归属母公司净利润 95.41%5