宏观深度研究：今年财政发力的特点、前景及影响-250910（25页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 今年财政发力的特点、前景及影响今年财政发力的特点、前景及影响 华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 王洺硕，王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No.S0570525070003 SFC No.BUP051 +(86)10 6321 1166 2025 年 9 月 10 日中国内地 深度研究深度研究 去年 4 季度以来，财政政策力度明显加大，这对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到了积极作用。然而，今

2、年政府债净发行占全年额度比例明显偏高、财政力度“前置”，叠加收入增长仍然承压，令市场对下半年财政政策是否有“余力”产生分歧。值得注意的是，去年来财政政策的主动性、前瞻性、多样性和“结果导向”倾向均明显上升，且支出重点也向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜。由此，财政政策的实际效果发生了重要的变化。展望今年下半年和明年的政策取向前，需要首先总结和分析这些变化。1.近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性 去年去年 4 季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定

3、程度上打破了此前的“顺周期”惯性、程度上打破了此前的“顺周期”惯性、执行层面出现“明稳实松”的迹象。执行层面出现“明稳实松”的迹象。政府债券发行政府债券发行大幅提速大幅提速，叠加叠加地方政府收入增长边际企稳，助力财政地方政府收入增长边际企稳，助力财政政策实政策实质性扩张质性扩张。去年 4 季度到今年上半年仅 3 个季度间，政府债发行同比多增就达到 5 万亿元，接近 2020 疫情影响最严重时期全年的水平。由此，表观广义（中央+地方）财政支出增长 4 年来第一次持续超过同期名义 GDP：其增长从 0%左右跳升至去年 4 季度的 15.7%，以及今年前 7 个月的 9.3%。2.润物细无声润物细无

4、声“准财政准财政”发力渠道多样化、碎片化发力渠道多样化、碎片化 去年去年 4 季度季度后财政政策后财政政策陆续陆续再度启用、开通多个新渠道再度启用、开通多个新渠道，如地方债置换、多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。3.重点转换：重点转换：轻基建、重民生轻基建、重民生。补充现金流效果优于拉动投资需求。补充现金流效果优于拉动投资需求 虽然近期表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换（即不形虽然近期表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换（即不形成实物工作量的支出）后，调整后支出和表观支出增长分化成实物工

5、作量的支出）后，调整后支出和表观支出增长分化这在今年 5月后更为明显（5-7 月广义财政支出同比增长 12.1%，但调整后财政支出增速仅 1.6%）。然而，去年 10 月来 5,000 亿元的银行注资和总计 4.95 万亿的政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著，M1 增长大幅回升即是例证。在实际提振总需求的支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。在实际提振总需求的支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。4.政策展望：积极政策展望：积极“底色底色”有望保持，关注新型政有望保持，关注新型政策性工具等落地效果策性工具等落地效果 若仅从两会支出目标推算财政力度，则若仅从两会支出目标推算财

6、政力度，则 2020-24 年间对财政支出的预测均年间对财政支出的预测均会和实际走势出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性会和实际走势出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性明显上升，对下半年财政政策力度明显上升，对下半年财政政策力度或或应采取更积极、开放的态度。应采取更积极、开放的态度。今年财政发力明显前置，令市场对下半年政策是否仍有“余力”产生分歧。如果透过现象看本质，则有理由相信较为积极的政策取向有望维持。近期推出的新型政策性金融工具、及跨年度预算的灵活性均可能助力“准财政”继续稳增长。5.去年去年 4 季度以来的政策组合较好地解释了经济与市场的走势季度以来