中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长-220801（278页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费中国消费行业行业 中国乳制品行业， 是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖六家综合性下游乳企，以及两家上游牧场企业，其中给予伊利（600

2、887.CH） 、蒙牛（2319.HK） 、妙可蓝多（600882.CH） 、优然牧业（9858.HK） 、现代牧业（1117.HK） “买入”评级；给予光明乳业（600597.CH） 、飞鹤（6186.HK） 、澳优（1717.HK） “持有”评级。 2022 年 8 月 1 日 超配 首次覆盖 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 林闻嘉林闻嘉（消费分析师） richard_ (852) 2808 6433 桑桑若楠，若楠，CFA（助理分析师） serena_ (852) 2808 6439 浦银国际研究浦银国际研究 2022-08-01 2 目目录录 前言前言 . 6 长期需求增长

3、空间依然巨大长期需求增长空间依然巨大 . 8 人均乳制品销量低 . 8 乳制品需求地域差异巨大 . 10 消费升级推动行业单价上升消费升级推动行业单价上升 . 12 产品品类的演变 . 13 产品结构的升级 . 16 竞争格局：双雄争霸，强者愈强竞争格局：双雄争霸，强者愈强 . 18 对上游优质奶源的强大控制 . 19 更发达的全国性销售渠道 . 20 远高于其他玩家的市场营销投入 . 22 对巴氏低温奶的青睐度不断提升 . 28 配方奶粉：需求高端化与渠道多元化促进行业整合 . 32 奶酪或成未来新增长动力 . 35 蒙牛蒙牛 vs 伊利：乳业双雄，各有千伊利：乳业双雄，各有千秋秋 . 39

4、 估值与目标价估值与目标价 . 50 伊利（伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好）：中国乳业王者的明天会更好 . 53 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业 . 55 强大竞争壁垒巩固王者地位 . 58 全品类布局推动可持续增长 . 65 盈利预测 . 77 目标价与估值 . 82 风险提示 . 82 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 84 公司背景 . 85 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者）：中国乳制品行业高端化的领跑者 . 92 液态奶高端化的领导者 . 94 品牌力驱动销量可持续增长 . 97 结构升级与降本增效助力利润率扩

5、张 . 101 国际化视野，全球化战略 . 103 紧随消费趋势，力争弯道超车 . 109 盈利预测 . 111 目标价与估值 . 115 风险提示 . 115 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 117 浦银国际研究浦银国际研究 2022-08-01 3 公司背景 . 118 光明乳业（光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长）：全国化扩张道阻且长 . 125 昔日乳业龙头，今日区域寡头 . 127 低温奶龙头的扩张之路道阻且长 . 130 市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？ . 134 海外优质奶源资产引致业绩波动 . 136 盈利预测 . 138 目标价与估值 . 141

6、 风险提示 . 141 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 143 公司背景 . 144 中国飞鹤（中国飞鹤（6186.HK）：行业挑战加剧，扩张速度放缓）：行业挑战加剧，扩张速度放缓 . 151 从二线品牌到全国第一，飞鹤做对了什么？ . 153 我们对飞鹤未来的三大担忧 . 166 盈利预测 . 170 目标价与估值 . 175 风险提示 . 175 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 177 公司背景 . 178 澳优乳业（澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 . 185 澳优：中国羊奶粉市场第一品牌 . 187 为什么羊奶