宏观深度报告：跨越百年的产能调整经验如何从失衡到再平衡-250805（21页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250805 跨越百年的跨越百年的产能产能调整经验调整经验：如何从失衡到再：如何从失衡到再平衡平衡 2025 年年 08 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 利率：从“逢调买入”到“逢低止盈”2025-08-04 债券增值税或推动资金增配实体经济资产 2025-08-03 Table_Tag Ta

2、ble_Summary 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何供需再平衡有何启示启示。一是 19 世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是 1929 大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在 20 世纪 70 年代和 90 年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌企业利

3、润减少企业降低劳动成本居民就业和收入走弱消费需求下降物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896 年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929 大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在 70 年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直

4、接干预，直到泡沫破灭十多年后，即 2003 年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为 9 个步骤：债务清算和资产抛售银行存款收缩与货币流通速度下降价格水平下降企业净值下降破产增加与利润减少产出下降与失业上升悲观情绪蔓延货币窖藏加剧名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933 年罗斯福新政，控制价格下

5、跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本 70 年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本 90 年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。（4）困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消费型社会转变费型社会转变。第二次工业革命后，西方国家接连经历了 1873-1896 长期萧条、1929 大萧条，供需失衡频发，扩大需

6、求的重要性越来越突出，这带来了工人权益、劳动工资等状况的改善，加快了从生产型社会向消费型社会的转型。（5）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规范政府跟市场的关系，规范竞争秩序范政府跟市场的关系，规范竞争秩序。新兴产业经历产能去化后，往往会带来市场集中度的提高，可能形成垄断组织，如美欧长期萧条后形成的托拉斯、卡特尔。这种市场结构的变化，可能会重塑政府跟市场的关系。美国在 1887 年通过了州际商业法（Interstate Commerce Act），成立了州际商业委员会（ICC），开始对铁路运费和竞争行为进行监管；18