宏观深度报告：走出低通胀“去产能”和“促消费”谁更有效？-250326（16页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250326 走出低通胀走出低通胀：“去产能去产能”和“”和“促消费促消费”谁更有谁更有效？效？2025 年年 03 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 权益市场风格如何切换？2025-03-24 结构性“降息”也是“降息”2025-03-23 Table_Tag Table_Summary 核心

2、观点：核心观点：去产能政策去产能政策常被当做是提振物价的常被当做是提振物价的不二之选不二之选，但是，但是对对当前价当前价格周期而言格周期而言，更重要的更重要的不是去产能，而不是去产能，而是是扩大扩大消费需求消费需求，以促进服务价，以促进服务价格回升格回升。这是因为，服务价格降至历史最低水平，才是本轮低通胀的核心症结，而去产能政策通常只能带动工业价格回升，对服务价格无济于事。假设采取去产能政策，假设采取去产能政策，使得使得短期工业价格短期工业价格在在 2024 年的基础上年的基础上回升回升2 个点个点，GDP 平减指数将从平减指数将从 2024 年的年的-0.7%回升到回升到-0.02%，仍不足

3、以，仍不足以走出低通胀；走出低通胀；但但如果如果促消费促消费政策政策力度更大力度更大，使得使得服务服务价格回升价格回升同样同样 2 个个点点的幅度的幅度，GDP 平减指数将从平减指数将从-0.7%回升到回升到+0.39%，加上加上消费回暖带动消费回暖带动的的商品价格回升，商品价格回升，最终最终 GDP 平减指数平减指数还会更高还会更高。1、从供需对比来看，本轮、从供需对比来看，本轮物价压力更多来自于需求端，供给端压力比物价压力更多来自于需求端，供给端压力比前两轮小很多前两轮小很多。第二产业对本轮低通胀的贡献只有 48%，远低于 1998的 57%和 2015 年的 100%。但当前服务价格降至

4、历史最低水平，2024年甚至有 3 个季度负增长（历史首次），代表着需求端的价格压力比供给端可能更大。2、从历史经验来看，从历史经验来看，价格周期的价格周期的不同不同特点特点，决定了决定了走出低通胀的走出低通胀的不同不同模式：模式：1998 年是“去产能年是“去产能+促消费促消费”双管齐下，双管齐下，2015 年是去产能为主，年是去产能为主，促消费政策力度小促消费政策力度小。1998 年和 2015 年低通胀的成因并不完全相同，尽管工业价格下降都是主因，但 1998 年最大的就业部门价格下降（第一产业占就业的 50%），引发价格和需求的负反馈循环。为了打破负循环，1998 年促消费政策力度极大

5、，用于居民增收的财政资金占到 GDP 的1.2%和财政收入的 9.4%，相当于今天的 1.6-2.1 万亿。2015 年物价下行主要来自工业，而服务业涨价强劲，使得劳动工资上涨和低通胀并存，消费仍维持相对强劲。3、当前当前应应如何走出低通胀如何走出低通胀：双管齐下，促消费比去产能更重要双管齐下，促消费比去产能更重要，促消促消费政策需要费政策需要“加强版的“加强版的 1998 年”年”。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在 2024 年的基础上回升 2 个点，GDP 平减指数将从 2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升 2 个

6、点，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终 GDP 平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。并且考虑到服务价格降至历史最低水平，促消费政策力度可能需要比 1998 年更强。风险提示：风险提示：（1）历史比较可能忽略一些因素，比如比如除了产能政策和消费政策外，1998 和 2015 年扩投资、房地产等政策也发挥了很大作用。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）需要注意到政策的成本问题，促消费政策要拉动物价回升，可