《轻工制造行业2025年度策略：变中求进危中寻机-250119（43页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工制造行业2025年度策略：变中求进危中寻机-250119（43页）.pdf（43页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4343 Table_Page 投资策略报告|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 2025 年度策略年度策略 变中求进，危中寻机变中求进，危中寻机 核心观点核心观点：轻工轻工 2025 策略前提策略前提：外部环境波动、内需跟踪政策，整体顺周期起势难度较大，择股思路仍然自下而上。关注成长性消费品、成长性出海龙头，阶段性关注高政策敏感的家居、红利思路的造纸包装龙头。家居：外部压力仍在，以旧换新托底。（家居：外部压力仍在，以旧换新托底。（1）回溯过去）回溯过去：消费+交房压力导致行业下行、龙头竞争优势削弱，24Q3 内销零售双位数

2、下滑。（2）当前变化当前变化：Q4 家居以旧换新带来外力支撑，尽管本轮存量置换与价格拉动还不明显，但线下参与门槛+地方资源倾斜带来龙头集中。（3）展展望望 25 年年，补贴总额有望增加，且未来有存量置换提振潜力，龙头格局依然受益，如果门槛放低可能部分影响弹性。综上，25 年国补有望拉动家居龙头业绩，消费&地产政策催化下家居估值有向上契机。建议关注软体龙头、欧派家居、索菲亚、志邦家居、慕思股份、瑞尔特等。必选消费：重视成长性个股与新消费趋势。（必选消费：重视成长性个股与新消费趋势。（1）成熟市场成长性：）成熟市场成长性：兴趣电商兴起迭代、平台电商机制变化，国货龙头打法灵活，品牌势能提升，产品创新

3、引领，呈现后来居上。例如卫生巾百亚，电商红利后半场，平台合作与区域扩张空间仍大；牙膏登康，电商作为高端新品孵化平台，释放量增并拉高价格。（2）增量市场成长性增量市场成长性：机会一是来自消费动机变化，例如经济下行促进悦己需求+个性化 Z 世代兴起，情绪经济如盲盒、卡牌、谷子等扩张；二是来自技术引领消费，例如 AI 眼镜、AI玩具等应用落地，供给端技术突破+产品迭代+宣传推广提高认知度。（3）海外趋势来看，电子烟技术推动产品进步趋势，思摩尔 HNB 有望受益。建议关注百亚股份、登康口腔、稳健医疗、思摩尔国际等。出口：龙头成长性依旧，关税带来预期差。（出口：龙头成长性依旧，关税带来预期差。（1）回顾

4、）回顾 24 年：年：轻工出口随美国经济+地产+下游库存波动，24 年行业平淡，个股成长，代工龙头通过海外产能与供应口碑拓展客户，不过竞争加剧+转产爬坡致使盈利开始分化。（2）展望）展望 25 年年：龙头有望延续成长，近年拓展新客存在放量周期，店中店等增量逻辑释放，也不乏困境反转标的。不过关税风险压制估值，但龙头转产海外，低端制造转移概率较小，整体风险可控，带来预期差。建议关注匠心家居、嘉益股份、致欧科技、浙江自然、依依股份、永艺股份、共创草坪等。造纸包装：盈利筑底，看好缓步复苏。（造纸包装：盈利筑底，看好缓步复苏。（1）造纸：）造纸：浆价短期筑底，长期供给偏紧下有望上行；文化纸需求韧性、供给

5、可控，目前基本触底；白卡纸供需仍有错配，观察供给变化；箱板行业前期出清，未来格局有望改善，关注拐点。（2）包装）包装：纸包装下游 3C 拉动、环保包装向上、烟酒稳定，有望延续红利稳健思路。金属包装关注格局变化下的盈利改善。建议关注太阳纸业、裕同科技、玖龙纸业、仙鹤股份、奥瑞金等。风险提示风险提示。家居行业下行；宏观经济波动；行业政策风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-19 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 分析师：分析师：张雨露 SAC 执证号：S026051811

6、0003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 分析师：分析师：李悦瑜 SAC 执证号：S0260524120002 021-38003784 请注意，曹倩雯,李悦瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：轻工制造行业:造纸龙头减产，行业有望迎来短期拐点 2024-11-20 轻工行业 2024 年三季报总结:Q3 轻工整体承压，期待后续内需改善 2024-11-10 轻工行业 2024 年中报总结:出口逐步分化，内需压力中寻契机 2024-09-08 -30%-18%-6%6%18%30%01/2403/2406/24

7、08/2411/2401/25轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4343 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 公牛集团 603195.SH CNY 69.99 2024/10/31 增持 82.

8、13 3.37 3.73 20.77 18.76 17.80 15.69 27.70 29.20 思摩尔国际 06969.HK HKD 12.42 2024/12/29 增持 12.03 0.22 0.32 56.45 38.81 43.62 29.54 5.90 7.90 太阳纸业 002078.SZ CNY 14.03 2024/10/29 买入 13.98 1.17 1.26 11.99 11.13 5.79 5.31 11.60 11.60 欧派家居 603833.SH CNY 61.72 2024/11/23 买入 70.38 4.44 4.69 13.90 13.16 9.17 8

9、.83 13.90 13.70 晨光股份 603899.SH CNY 28.39 2024/11/22 买入 36.78 1.65 1.84 17.21 15.43 12.14 10.94 17.10 16.90 裕同科技 002831.SZ CNY 26.91 2024/11/17 买入 27.90 1.75 1.99 15.38 13.52 8.38 7.68 13.20 13.10 稳健医疗 300888.SZ CNY 40.18 2024/11/26 买入 41.62 1.32 1.81 30.44 22.20 15.38 12.24 6.60 8.50 慕思股份 001323.SZ

10、CNY 36.26 2024/05/13 买入 35.89 2.39 2.76 15.17 13.14 10.31 8.90 18.40 19.00 索菲亚 002572.SZ CNY 15.07 2024/05/03 买入 21.31 1.53 1.72 9.85 8.76 5.82 5.45 19.70 20.80 仙鹤股份 603733.SH CNY 21.35 2024/10/31 买入 20.02 1.54 1.94 13.86 11.01 7.73 6.24 13.50 15.60 嘉益股份 301004.SZ CNY 126.15 2024/08/19 买入 87.85 6.76

11、 8.47 18.66 14.89 16.22 13.02 35.00 30.50 奥瑞金 002701.SZ CNY 4.88 2024/12/10 买入 5.86 0.34 0.39 14.35 12.51 6.26 5.83 9.40 10.00 匠心家居 301061.SZ CNY 74.77 2024/05/03 买入 69.56 3.86 4.57 19.37 16.36 21.58 17.85 14.10 14.30 百亚股份 003006.SZ CNY 23.99 2024/11/02 买入 29.98 0.77 1.00 31.16 23.99 26.96 20.93 19.

12、30 19.90 致欧科技 301376.SZ CNY 19.70 2024/05/03 买入 30.26 1.21 1.54 16.28 12.79 9.69 7.90 13.50 14.60 共创草坪 605099.SH CNY 20.94 2024/07/12 买入 22.64 1.26 1.47 16.62 14.24 12.69 10.78 16.80 16.40 永新股份 002014.SZ CNY 10.23 2024/04/26 买入 11.57 0.77 0.87 13.29 11.76 9.04 8.11 18.20 19.40 登康口腔 001328.SZ CNY 35.

13、66 2024/08/01 买入 28.68 0.96 1.16 37.15 30.74 35.08 27.66 11.40 13.40 华旺科技 605377.SH CNY 12.71 2024/08/17 买入 20.15 1.34 1.56 9.49 8.15 6.92 5.87 14.80 16.30 志邦家居 603801.SH CNY 11.44 2024/04/30 买入 20.10 1.55 1.72 7.38 6.65 5.29 4.76 18.70 19.00 浙江自然 605080.SH CNY 30.18 2024/12/31 买入 30.61 1.28 1.91 23

14、.58 15.80 15.26 11.39 8.80 11.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nW9UiUoZlXnMpNaQaO7NmOqQsQnQfQnNqRfQpNoO9PrRwPNZmOzRuOoOmP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4343 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 目录索引目录索引 一、家居：行业寒冬，以旧换新外力托底.7（一）回溯过去：消费+交房压力，家居标的近年承压.7（二）当前变化：以旧换新区域逐步推开.8（三）明年展望：预计国补加力扩围，龙头继续受益.12 二、必选消费：

15、重视成长性个股与新消费趋势.18（一）成熟市场的成长性：渠道红利+品牌升维+产品迭代，份额提升.18（二）增量市场的成长性：情绪经济+技术创新.20（三）传统消费：保持稳定性，期待消费改善.25 三、轻工出口：成长性依旧，关税带来一定预期差.26（一）回顾 24 年：整体表现稳健，利润出现分化，绩优个股亮眼.26（二）展望 25 年：头部标的成长性仍在，关税带来预期差机会.30 四、造纸包装：盈利筑底，看好后续缓步复苏.34（一）木浆：24 年浆价前高后低，预计 25 年前期针阔价差仍然存在.34（二）包装：消费电子 24H2 环比复苏，25 年看好龙头企业持续受益.38 五、风险提示.41（

16、一）家居行业下行.41（二）宏观经济波动.41（三）行业政策风险.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4343 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：定制家居企业近三年季度收入增速.7 图 2：软体家居企业近三年季度收入增速.7 图 3：定制家居企业近三年季度归母净利增速.7 图 4：软体家居企业近三年季度归母净利增速.7 图 5：24 年地产竣工大幅下行.8 图 6：居民收入信心与储蓄率.8 图 7：弘亚数控与华旺科技季度收入增速.8 图 8：社零增速维持相对平稳.8 图 9：天猫+京东电商补贴界面.10 图 10：家居家装各

17、平台双十一销售额增速.10 图 11：家具各平台双十一销售额增速.10 图 12：全国建材家居景气指数与家居卖场销售额同比.11 图 13：国家税收数据显示家具零售额同比.11 图 14：家居龙头采取政企双补以加码促销.11 图 15：各公司注册广州子公司.12 图 16：各公司全国区域占比.12 图 17：今日家居调查 24 年以旧换新产业认知.14 图 18：今日家居调查 25 年家居产业期待.14 图 19：32 家房企竣工同比与统计局竣工面积同比的关系.15 图 20：新房、二手房住宅成交增速及二手房交易面积占比.15 图 21：住宅新房及二手房年度总交易额及同比.16 图 22：住宅

18、新房及二手房年度总交易量及同比.16 图 23：政策还会如何发力.16 图 24：季调年化商品房销售面积（亿平米）及预测.17 图 25：卫生用品国内行业规模.18 图 26：卫生用品国内渠道结构.18 图 27：牙膏和牙刷市场规模（亿元）.19 图 28：牙膏/牙刷线上占比.19 图 29：小红书消费者购买动机.21 图 30：Z 世代消费需求画像.21 图 31：泛二次元用户相关消费需求结构.21 图 32：20 年中国 Z 世代月度人均可支配收入区间分布.21 图 33：中国泛娱乐玩具行业市场规模（十亿元）.22 图 34：中国泛娱乐玩具行业市场规模复合增速（%）.22 图 35：中国玩

19、具市场规模 GMV 按形态划分（亿元）.22 图 36：中国拼搭和非拼搭玩具市场 GMV（亿元）.22 图 37：中国泛二次元周边市场规模.22 图 38：中国谷子经济市场规模.22 图 39：布鲁可收入及增速.23 图 40：布鲁可毛利率.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4343 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图 41：华为 AI 眼镜功能示意图.23 图 42：全球 AI 玩具市场规模及预测.23 图 43：AI 眼镜产业链.24 图 44：glo Hilo 产品图.24 图 45：全球 HNB 市场规模.25 图 46：中国对美出口电子

20、烟出口额与增速.25 图 47：社零中文化办公用品类零售额.25 图 48：美国库存（亿美元）.27 图 49：美国库销比.27 图 50：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）.27 图 51：密歇根大学美国消费者信心指数.27 图 52：美国 CPI 当月同比.28 图 53：欧元区调和 CPI 当月同比.28 图 54：美国成屋销售（万套）.28 图 55：美国新屋销售（千套）.28 图 56：美元兑人民币即期汇率.29 图 57：CCFI 综合指数.29 图 58：综合钢价指数.29 图 59：轻工出口企业平均财务费用率季度变化.29 图 60：轻工出口企业平均收入季度增速.29 图 61

21、：轻工出口企业平均毛利率季度变化.29 图 62：预计 2025 年美国个人消费支出增速小幅放缓.30 图 63：商品消费增速回升，服务消费回落(%).30 图 64：房屋空置率历史低位，反映需求较强.30 图 65：住房负担能力随房贷利率回落而修复.30 图 66：美国历年户外运动参与人数及参与率.31 图 67：美国宠物行业消费者支出.31 图 68：美国进口家居情况.32 图 69：中国出口家具情况.32 图 70：2022 年美国家居各国进口金额结构.32 图 71：美国家居各国进口金额同比增速.32 图 72：内盘针叶浆价格（元/吨）.34 图 73：内盘阔叶浆价格（元/吨）.34

22、图 74：铜版纸价格（元/吨）.35 图 75：双胶纸价格（元/吨）.35 图 76：白卡纸价格（元/吨）.36 图 77：白卡纸开工率（%）.36 图 78：双胶纸，铜版纸毛利率（%）.36 图 79：白卡纸毛利率（%）.36 图 80：箱板纸价格（元/吨）.37 图 81：瓦楞纸价格（元/吨）.37 图 82：白酒产量累计同比.38 图 83：卷烟产量累计同比.38 图 84：全球 PC 及智能手机出货量（亿台，%）.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4343 Table_PageText 投资策略报告|轻工制造 图 85：中国手机出货量（万部，%）.38 图 8

23、6：A 股纸包装公司单季度毛利率.39 图 87：2023 年企业纸包装业务成本结构拆分.39 图 88：裕同科技国内外毛利率对比.39 图 89：裕同人工成本占营业成本比重（左）及生产人员占总员工比重（右）.39 图 90：铝锭市场价（元/吨）.40 图 91：近年中国啤酒产量变化.40 图 92：2022 年二片罐市场份额（%）.40 图 93：2022 年三片罐市场竞争格局（%）.40 表 1：部分地区补充或增设以旧换新.9 表 2：补贴总量弹性测算.13 表 3：32 家房企竣工面积与土储面积的关系.14 表 4：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）.19 表 5：卫生巾品牌抖音平台

24、销售额市占率（月度）.19 表 6：牙膏品牌淘系平台销售额市占率（月度）.20 表 7：牙膏品牌抖音平台销售额市占率（月度）.20 表 8：中国泛娱乐玩具行业的竞争格局.23 表 9：出口企业营收季度同比增速（%）.26 表 10：轻工上市公司布局东南亚概况.33 表 11：2024-2025 年文化纸大厂新增投产项目规划.35 表 12：2025 年部分白卡纸新增投产规划.36 表 13：2024-2025 年部分箱板瓦楞纸新增投产.37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 一一、家居家居：行业寒冬，以旧换新外力托

25、底行业寒冬，以旧换新外力托底（一）回溯过去：（一）回溯过去：消费消费+交房压力，家居标的近年承压交房压力，家居标的近年承压 家居上市公司22-23年开始增长降速，疫情影响购买行为，疫后消费压力加剧；24年家居企业收入下滑，24Q3内销降幅普遍双位数，消费与地产交房均有影响。利润端基本弱于收入端，成本费用刚性。图图 1：定制家居企业近三年季度收入增速定制家居企业近三年季度收入增速 图图 2：软体家居企业近三年季度收入增速软体家居企业近三年季度收入增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 3：定制家居企业近三年季度归母净利增速定制家居企业近三年

26、季度归母净利增速 图图 4：软体家居企业近三年季度归母净利增速软体家居企业近三年季度归母净利增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 行业来看，地产与消费压力下，行业进入下行周期。行业来看，地产与消费压力下，行业进入下行周期。地产交房加速下行，根据统计局数据，24年1-10月新房竣工面积下滑24%，二手房前期下行、当前回稳。同时消费降级也在影响心态，一方面，无论新房装修还是存量置换，延迟犹豫心态逐步增加，另一方面，消费者性价比诉求更甚，龙头企业若保持高端调性则销量容易受制，而积极的价格策略（直接降价、套餐降价、引流款增加、促销活动增加等）有一定成

27、效，但持续降价后续效果与敏感度减弱，且影响经销商与公司盈利空间。-30%-20%-10%0%10%20%30%欧派家居索菲亚志邦家居金牌家居-30%-20%-10%0%10%20%30%顾家家居喜临门慕思股份-60%-40%-20%0%20%40%60%80%欧派家居索菲亚志邦家居金牌家居-200%-150%-100%-50%0%50%100%顾家家居喜临门慕思股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图 5：24年年地产竣工大幅下行地产竣工大幅下行 图图 6：居民收入信心与储蓄率居民收入信心与储蓄率（%）数据来源

28、：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 格局来看格局来看，下行周期头部标的竞争优势有阶段性削弱。其一，品牌端，由于家居生产相对简单、功能较为直观（设计/坐感/载物），品牌对家居品质的背书效应短期有限，部分消费者牺牲品牌效应而选择性价比。其二，渠道端，流量向整装/拎包/电商等渠道延伸，愈加分散的渠道的确是孵化新参与者的土壤。其三，下行周期经销商对于总部新战略接受度也有下降，从积极扩张转向保住盈利或现金流。龙头之间，龙头之间，由于下行周期企业战略创新不易，各企业内销零售同比降幅差异逐步收窄，24Q3来看定制企业没有明显差别，软体差距逐步收窄。图图 7：弘亚数控与

29、华旺科技季度收入增速弘亚数控与华旺科技季度收入增速 图图 8：社零增速维持相对平稳：社零增速维持相对平稳 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）当前变化：（二）当前变化：以旧换新区域逐步推开以旧换新区域逐步推开 1.进程：进程：前期进度较缓前期进度较缓，后续逐步放开，规则利用灵活，后续逐步放开，规则利用灵活 7月25日，国家发改委和财政部印发 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，统筹安排3000亿元特别国债，加力支持大规模设备更新和消-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021-022021-052021-0

30、82021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08地产竣工月度同比30354045505560652013-3 2014-11 2016-72018-3 2019-11 2021-72023-3更多储蓄占比未来收入信心指数-40%-20%0%20%40%60%弘亚数控华旺科技-20%-10%0%10%20%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1220

31、24-032024-062024-09家居社零月度同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 费品以旧换新，其中1500亿用于消费品。专项债文件中，对家居的补贴本轮非硬性要求，再因家居非标性强、易有骗补风险，而且历史上基本没有补贴经验可以借鉴，因而补贴起步较晚，后续各地学习经验后逐步跟进。观察各区域规则差异较大，后续逐步放开限制观察各区域规则差异较大，后续逐步放开限制。各地拿到额度不同、政府诉求不同，且地方细则制定具备自主权，品类品类方面，补贴最宽泛的是智能家居、适老化改造，其次是软体成品，而定制家居各地相对灵活。额度

32、额度方面，根据各区域细则，补贴比例15-20%，一般补贴额度每单2000元，部分区域例如广州不设每单额度。门槛门槛方面，多数区域对经销商要求较高，一方面对纳税规范性与年营业额等设置硬性门槛，另一方面需要经销商垫资，且有较多垫资时长或核销限制，经销商参与度实际有限。但经验积累之后，各地根据国补使用进度不断调整，例如增加品类、提高额度。表表 1：部分地区补充或增设以旧换新：部分地区补充或增设以旧换新 发布时间发布时间 公告公告 品类变动品类变动 规则变动规则变动 上海 2024.11.9 新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单（第四批）新增家用照明类：吸顶灯、装饰灯、无主灯、庭院灯、风扇灯

33、、台灯 2024.12.3 新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单（第六批）新增家装建材类：全屋定制柜、全屋定制橱柜、窗帘、卫浴五金 湖北 2024.10.23 湖北省商务厅发布最新消息 增加对 23 类家装产品补贴，含茶几、餐边柜、水槽、龙头花洒、坐便器、台（立）盆（柜）、镜面柜、浴缸、窗帘、涂料、瓷砖、地板、门、窗、护墙板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊顶、灯具等 家装（含家具）产品，分七档进行定额补贴，实施从 200 元-20000 元的定额补贴。每位消费单笔消费满 1000 元给予 200 元定额补贴；满 3000 元、5000 元、10000 元、30000 元、50000 元、

34、100000 元依此类推 吉林 2024.11.12 吉林省支持家装家居产品换新实施细则（第二版）品类增加至 27 个：成品类（床、床垫、沙发、衣柜、浴室柜、智能马桶、智能照明、智能窗帘、智能晾衣架）、定制类（套装门、套装窗、整体柜、瓷砖、地板）、适老化产品、家纺用品 厦门 2024.11.15 优化家装厨卫“焕新”政策 家庭厨卫类、智能家居类、装修改造类；适老化产品 取消每位消费者单笔消费满 200 元，单笔消费最高补贴 2000 元的限制；购买适老化产品取消每位消费者单笔消费满 100 元限制 数据来源：各地官方网站，广发证券发展研究中心 电子支付和电商平台给电子支付和电商平台给补贴补贴更

35、灵活的规则利用。更灵活的规则利用。双十一伴随预售家居电商平台上线国补。其中部分区域补贴收货地仅限本省，但部分区域补贴不限制收货地，在规则严格或尚未开放的区域，电商补贴打开受众范围。补贴范围的扩大不仅体现在电商平台，也有线下区域补全国的探索。也有线下区域补全国的探索。部分企业总部或工厂所在地区存在补贴优势，额度高、规则宽松，那么相应区域也倾斜本地企业，允许其拿本地补贴补给全国经销商，其他地区消费者通过云闪付或小程序或其他支付链接下单支付，而结算主体实为总部。对于企业，很多地区额度较少、限制较多、经销商担忧较重，区域补全国直接总部走账、总部申领补贴，尽可能减少补贴限制，很多地区靠补贴形成明显份额提

36、振。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图 9：天猫：天猫+京东京东电商补贴界面电商补贴界面 数据来源：天猫 APP，京东 APP，广发证券发展研究中心 2.效果：效果：提份额更明显，置换潜在空间大提份额更明显，置换潜在空间大 本轮以旧换新拉动各地家居销售额向上，根据统计局数据，24年10-11月家居社零同比+7.4%/10.5%。部分地区额度提前用完，彰显补贴效果。总量来看，总量来看，新房与二手需求相对刚性，跟随交房量波动，而存量置换需求有待培育，国内家居更新频次仍低，但消费压力下，补贴对存量置换需求的激发还需

37、过程，短期放量不易，因而本轮创造增量需求可能较少，未来可以期待。均价来看，均价来看，消费降级趋势下品牌溢价有收缩，而且消费者套系化购买行为减少。而本轮补贴释放消费力、提高采买预算，且消费者有凑多产品达到补贴额度的心态，因而对客单价有积极效果，不过由于功能属性不强，产品均价止跌为主。图图 10：家居家装各平台双十一销售额增速：家居家装各平台双十一销售额增速 图图 11：家具各平台双十一销售额增速：家具各平台双十一销售额增速 数据来源：复旦消费大数据实验室，广发证券发展研究中心 数据来源：复旦消费大数据实验室，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%天猫淘宝京东拼多

38、多抖音0%20%40%60%80%100%120%天猫淘宝京东拼多多抖音 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图 12：全国建材家居景气指数与家居卖场销售额同比全国建材家居景气指数与家居卖场销售额同比 图图 13：国家税收数据显示家具零售额同比：国家税收数据显示家具零售额同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：国家税务总局，广发证券发展研究中心 对于格局，趋势从分散走向集中是上市公司本轮补贴的一大收获对于格局，趋势从分散走向集中是上市公司本轮补贴的一大收获，线上来看，线上来看，平台每个品类可补

39、贴的品牌数目相对有限，提高补贴门槛。线下来看线下来看，一是对经销商纳税或营业额硬性门槛要求高，上市龙头运作整体规范；二是多数区域经销商需垫资，龙头经销商资金实力较强；三是部分区域设多轮白名单，龙头一般拿补贴轮次靠前；四是龙头推出政企双补营销策略，本身也有降价促销。更重要的，灵活的补更重要的，灵活的补贴规则下，龙头较多潜在受益点贴规则下，龙头较多潜在受益点。一方面，龙头是总部所在地的纳税大户，受到当地政府支持，预计信息源更敏感，推动抢先获得申领资质、有望获得更多额度，且政府倾斜+内部系统支撑区域补全国等策略落地，打开向上空间。另一方面，龙头全国分布，各地工厂或子公司众多，抢先获取各地额度信息，进

40、行全国补贴。图图 14：家居龙头采取政企双补：家居龙头采取政企双补以加码促销以加码促销 数据来源：定峰汇，广发证券发展研究中心 对于个体，对于个体，本轮外力作用下，各品类/各龙头趋势类似但弹性各不相同，产品属产品属性来看，性来看，置换需求多和价格稳定的产品相对受益软体偏标品，置换难度不大，且部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%全国建材家居景气指数同比建材家居卖场销售额当月同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%3月4-8月9月10月11月税收显示家具零售同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4343 Table_PageText

41、深度分析|轻工制造 分产品易坏、部分存在功能迭代，置换潜在空间更大。价格方面一是需要匹配适中的价格带，最好一单价格贴近补贴上限，二是部分行业竞争激烈，本身各类降价促销已影响消费心智，因而补贴吸引力相对其他价格稳定的行业较为有限。规则方向规则方向来看，来看，龙头地方倾斜+企业自主推广带来弹性，定制相对积极。一方面关注企业区位优势，部分区域是家居产业聚集地，政府补贴额度向家居倾斜，另一方面关注企业获取补贴&渠道推广的积极性，是否异地拿补贴更积极、经营主体全国覆盖、各地抢先获取信息，同时给经销商推广更积极，那么容易提高接单弹性。图图 15：各公司注册广州子公司各公司注册广州子公司 图图 16：各公司

42、全国区域占比各公司全国区域占比 数据来源：定峰汇，企查查，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）（三）25 年展望：预计国补加力扩围，龙头继续受益年展望：预计国补加力扩围，龙头继续受益 25年自上而下支持消费成为主线策略，家居作为大件消费重要性提升，补贴作年自上而下支持消费成为主线策略，家居作为大件消费重要性提升，补贴作为外力提振为外力提振有有望延续望延续&加码，拉动家居加码，拉动家居消费消费基本面上行，而再结合基本面上行，而再结合地产地产竣工下行带来竣工下行带来的负面影响，预计的负面影响，预计2025年家居企业维持温和增长。年家居企业维持温和增长。而基本面底部

43、改善+股价对政策敏感度较高，预计家居板块有望迎来政策行情，具体业绩弹性与股价催化，预计与补贴总量、补贴细则、地产影响相关，我们分别讨论。1.补贴补贴总量：总量：25年会否补贴更多？年会否补贴更多？政治局会议明确表态“大力提振消费”，自上而下支持消费成为未来支撑经济发展的重要环节，而大件耐用消费的以旧换新是经过验证的、尚有空间的提振消费抓手，行业体量大、单价高、增量可期，11月以来以旧换新的延续和加力已有预告，各地也陆续已经开启2025年以旧换新商户报名。对于家居补贴额度，我们认为最主要的补贴目的还是对经济&消费的拉动，而家居市场规模庞大、置换消费潜力较大，预计起到一定的拉动效果。往年来看补贴较

44、少，主要的顾虑因素是行业分类复杂、品牌分散、骗补风险较高，其次可能也考虑如果补贴副产物是推动产业升级，那么生产&功能相对简单的家居行业效果偏弱。而对于补贴复杂度问题，24年各地尝试推行家居补贴后，逐步磨合规则、总结经验，探索品类与门槛，平衡需求拉动与风险规避，预计25年全面推行。上市公司上市公司广州子公司广州子公司设立日期设立日期我乐家居广州鑫乐家居有限公司11月25日志邦家居广州昱志家居有限公司11月19日曲美家居广州曲美馨家商业有限公司11月29日0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派2023索菲亚2023志邦2016金牌2016华东华南华北华中西南东北西北

45、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 因此，我们对于25年家居以旧换新重要性保持乐观，24年补贴分配靠后&额度不高，期待25年家居补贴额度加码、各地区&渠道普遍推开（例如各区统一规定+延伸拼抖快渠道）、审核规则放松（囊括小额纳税人）、申报便利度增加（例如补贴电子化等），从而提高参与度、推动消费心态升温，进一步拉动家居总量向上从而提高参与度、推动消费心态升温，进一步拉动家居总量向上。我们测算家居行业总量拉动，计算公式家居补贴总额/平均补贴比例（本轮15-20%比例取中值17%）*国补推进下家居消费中增量需求占比/家居

46、市场总额（根据Wind数据2023年中国家具制造业营收，假设总额5000亿）。若若国补国补推进下，推进下，家居家居消费消费中中增量需求占增量需求占15-20%，若补贴总额若补贴总额300亿亿元元，则预计则预计拉动拉动总量的总量的5%-7%。此。此外考虑头部企业份额提升，则上市公司弹性将更明显。外考虑头部企业份额提升，则上市公司弹性将更明显。表表 2：补贴总量弹性测算：补贴总量弹性测算 增量需求占比增量需求占比 11%14%17%20%23%26%30%补贴补贴总额总额 100 1.3%1.6%2.0%2.4%2.7%3.1%3.5%200 2.6%3.3%4.0%4.7%5.4%6.1%7.1

47、%300 3.9%4.9%6.0%7.1%8.1%9.2%10.6%400 5.2%6.6%8.0%9.4%10.8%12.2%14.1%500 6.5%8.2%10.0%11.8%13.5%15.3%17.6%600 7.8%9.9%12.0%14.1%16.2%18.4%21.2%数据来源：各地官方网站，广发证券发展研究中心 2.补贴补贴细分：哪些品类可能更受益细分：哪些品类可能更受益？总量拉动成为普遍认知，哪类企业受益更多存在分歧。24年各地规则自由度高，综合政府&企业&平台诉求，龙头企业更易受补，龙头之间的差异取决于总部所在地的区位优势和企业推广异地补贴的积极性，但相关弹性未来是否持续

48、，取决于25年细则如何制定。由于家居补贴制定决策权预计还会下放各省，因而25年补贴细则仍存不确定性，我们列举几个关键点：25年若年若补贴门槛保持或补贴门槛保持或仅仅略放低，同时规则灵活利用空间下降略放低，同时规则灵活利用空间下降，比如考虑税收属地化，区域补全国受制，线上补贴依然存在但趋于规范、例如规定收货地必须本省或本市，那么考虑线上品牌数有限+线下经销商需规范，龙头依然相对受益，只是龙头依然相对受益，只是受益程度各家可能趋同受益程度各家可能趋同，该背景下关注存量置换拉动更多的品类例如软体家居/智能家居，或者品牌知名度更高&全国覆盖更广的龙头（更易进入各地白名单，或更易成立各地子公司缓解经销商

49、纳税门槛担忧）。25年若年若补贴门槛下降，同时规则灵活利用空间下降，补贴门槛下降，同时规则灵活利用空间下降，比如明显放低对经销商纳税和营业额等要求，再加上区域补全国等策略受制，则总量有望进一步放开，但龙头份额提升效果可能减弱，该背景下关注存量置换拉动更多的品类。25年若补贴门槛保持，同时年若补贴门槛保持，同时各地方保持各地方保持一定一定规则制定自由度规则制定自由度，主要考虑线上补贴和电子支付难以完全规范，难免存在灵活运用规则的空间，那么延续24年趋势、各龙头补贴弹性存在差异，该背景下关注总部所在地家居额度较高&倾斜本地企业，而且全国各地申领积极、推行广泛的龙头（24年经验来看部分定制表现突 识

50、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 出），但该行为目前看概率不大且有一定风险，包括政策变更与核销失败等风险，需密切跟踪各地额度、政策变化以及企业动向。此外，此外，25年装修补贴有望创造增量。年装修补贴有望创造增量。24年覆盖区域少且门槛要求高，制度磨合还未到位，但若25年加力广泛推行，则装修前端中端环节例如定制家居、消费建材等有望提高弹性，且布局装企等渠道的企业也有望受益。图图 17：今日家居调查今日家居调查24年以旧换新产业认知年以旧换新产业认知 图图 18：今日家居调查今日家居调查25年家居产业期待年家居产业期待

51、 数据来源：今日家居调查，广发证券发展研究中心 数据来源：今日家居调查，广发证券发展研究中心 3.地产要素地产要素：地产波动如何影响：地产波动如何影响？家居半周期半消费特性，以旧换新更多影响消费方面，前期消费压力导致价格下行+份额流失，当前以及换新有望拉动存量置换需求与头部企业份额，而对于家居企业业绩，地产交房（新房竣工+二手房交易）也是重要驱动，另外对于家居企业估值，地产政策与销售则是重要考量，因而分别探讨。对于对于新房新房竣工竣工，广发地产团队根据房企经营数据跟踪预测的方法来判断竣工的规模，T年竣工=T-1年土储竣工比例，那么计算24年竣工面积2.6亿平，同比-25%；25年竣工面积2.0

52、6亿平，同比-22%，降幅略有收窄。表表3：32家房企竣工面积与土储面积的关系家房企竣工面积与土储面积的关系 竣工面积（万方）竣工面积同比 土储面积（万方）T 年竣工面积/T-1 年土储 32 家房企 16 家持续经营房企 16 家出险房企 32 家房企 16 家持续经营房企 16 家出险房企 32 家房企 16 家持续经营房企 16 家出险房企 32 家房企 16 家持续经营房企 16 家出险房企 2018 22877 12691 10186 169528 87227 82301 2019 29926 16443 13483 31%30%32%192692 93907 98785 18%19

53、%16%2020 37470 21432 16038 25%30%19%211558 102343 109215 19%23%16%2021 40865 24952 15913 9%16%-1%199303 99913 99390 19%24%15%2022 31550 21899 9651 -23%-12%-39%169722 84656 85066 16%22%10%2023 34940 21824 13116 11%0%36%136633 68319 68315 21%26%15%2024E 26264 17658 8607 -25%-19%-34%112204 52431 59774

54、19%26%13%2025E 20551 13323 7229 -22%-25%-16%18%25%12%数据来源：公司年报，广发地产2025 策略，广发证券发展研究中心 有积极影响53%影响一般36%没有什么变化11%会带来强劲复苏11%会加快复苏，但带动有限57%不会有太大助力32%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图 19：32家房企竣工同比与统计局竣工面积同比的关系家房企竣工同比与统计局竣工面积同比的关系 数据来源：统计局，中指院，广发地产2025 策略，广发证券发展研究中心 对于二手房交易对于二手房交

55、易，广发地产团队结合贝壳数据测算，全国二手房住宅交易面积的高峰出现在2016年为9.28亿平米，17-20年的中枢维持在7.6亿平米左右，从23年开始才进入二手房市占率逐步提升的阶段，从33%左右的平台升至38%左右，24年进一步提高至44%左右。根据样本城市高频二手成交数据估算，24年二手住宅销售面积同比+13%，规模达到6.44亿平米，市场呈现以价换量的特征。“924新政”至12月12日是23年以来历次政策放松，市场环比上涨幅度最大的一次，交易量高于枯荣线且已维持超过2个月，一般就是市场止跌回稳的开始。图图20：新房、二手房住宅成交增速及二手房交易面积占比新房、二手房住宅成交增速及二手房交

56、易面积占比 数据来源：统计局，贝壳，Wind，广发地产2025 策略，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024E2025E重点房企竣工面积同比全国商品房竣工面积同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%06070809101112131415161718192021222324E二手房成交增速-新房成交增速二手住宅交易面积同比新房住宅交易面积同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%06070809101112131415161718192021222324E

57、二手房交易面积占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图21：住宅新房及住宅新房及二手房二手房年度总交易额及同比年度总交易额及同比 图图 22：住宅新房及二手房住宅新房及二手房年度总交易量及同比年度总交易量及同比 数据来源：统计局，贝壳，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，贝壳，Wind，广发证券发展研究中心 因而25年预判地产竣工依然相对负面，但二手房交易有望起底回暖，25年地产负面影响有望收窄，结合以旧换新后家居行业表现，预判结合以旧换新后家居行业表现，预判25年地产压力与消费拉动，年地产压力

58、与消费拉动，共同促成家居龙头正向增长。共同促成家居龙头正向增长。对于地产政策，对于地产政策，根据广发地产团队，24年中央“止跌回稳”坚定表态下地产政策强度及连续性明显提升。在12月的经济工作会议和之前召开的政治局会议上，中央将稳住股市楼市作为全年的重点工作的宗旨进行安排布置，并强调要推进城中村和危房改造，25年的整体政策可以说是非常积极正面的。但常规政策手段的使用已经比较充分了，未来推动地产“止跌回稳”的主要期待方向为财政政策，其中包括供给侧的收储政策落地，以及需求侧的刺激，包括但不限于如房贷纳入个人所得税抵扣范围、新房购房政府补贴、货币化安置补贴力度增加等。目的是能够切实的提升居民的购房能力

59、，持续激发在弱预期环境下的需求释放。图图23：政策政策还会如何发力还会如何发力 数据来源：政府网站，广发地产2025 策略，广发证券发展研究中心-10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000010000015000020000025000030000005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24E总交易金额（亿元）同比（右）回落40%-3%-40%-20%0%20%40%60%80%05000010000015000020000025000005 06 07 08 09 10 11

60、 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24E总交易面积（万方）同比（右）回落37%政策主线一：放松限制政策主线一：放松限制政策主线二：降低成本政策主线二：降低成本政策主线三：财政补贴政策主线三：财政补贴供给侧供给侧需求侧需求侧收储商品房 收储土地 个人所得税抵扣（房贷整体纳入抵扣）个人所得税抵扣（房贷整体纳入抵扣）购房补贴（新房购房政府补贴）购房补贴（新房购房政府补贴）房屋交易税费减免房屋交易税费减免货币化安置补贴力度增加货币化安置补贴力度增加降低存量房贷利率 降低增量房贷利率 降低首付比例 降低社保要求 取消限购 取消限价 取消限售 特定人群/区域可新购住

61、房 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 对于地产对于地产销售销售，根据广发地产团队，从2024年的两次新政效果来看，“517”新政后，6月单月销售年化水平环比5月上升16%，“924”新政后，10月单月销售年化水平环比9月年化上升44%，从新房表现来看，“924”新政效果强于“517”。根据统计局数据，季度季调商品房销售面积，24Q4在新政的作用下预计回升至单季度2.8亿平，预计24年商品房销售面积9.8亿平米，同比-12%。对于25年，悲观情况后续财政政策落地节奏及效果不佳，市场依旧延续以价换量的变化趋势，25年

62、降幅维持稳定，预计新房销售面积同比-6.3%。乐观情况预期优化及财政政策能够切实落地，基本面见底复苏、止跌回稳，那么25年销售面积同比+5.1%。图图24：季调年化商品房销售面积（亿平米）及预测季调年化商品房销售面积（亿平米）及预测 数据来源：统计局，广发地产2025 策略，广发证券发展研究中心 综上，自上而下消费&地产政策催化下，25年家居估值有向上契机，业绩也存向上空间，是内需中外力变化较大的板块。具体空间关注政策细节给以多少弹性，由于目前中性预期业绩增速相对稳定，因而股价空间主要出在政策期待之下的估值催化。17.920.117.516.715.111.912.010.414.911.21

63、0.59.211.39.59.29.59.29.29.29.29.59.510.010.511.00.05.010.015.020.025.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4季调年化商品房销售面积（亿平）悲观预期乐观预期360075262841697491013049532351288363043329946295692529126929226682524822368278791853224332221372699827879191362644825265322810

64、10000200003000040000500006000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4商品房单季度销售面积（万方）悲观预期乐观预期图：季调年化商品房销售面积（亿平米）及预测图：季调年化商品房销售面积（亿平米）及预测图：单季度商品房销售面积（万方）及预测图：单季度商品房销售面积（万方）及预测24Q3季调年化销售面积9.2亿平米，假设24Q4有改善，季调年化销售面积9.5亿平，那么24Q4实际销售面积2.8亿平乐观：乐观：假设25Q1-4季调年化销售面积9.5、10

65、.0、10.5、11.0亿平，逐步改善悲观：假设25Q1-4季调年化9.2亿平不变（历史最低）乐观：乐观：25全年销售面积10.3亿平，同比+5.1%悲观：25全年销售面积9.2亿平，同比-6.3%24年全年销售面积9.8亿平米 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 二二、必选消费必选消费：重视成长性个股与新消费趋势重视成长性个股与新消费趋势（一）成熟市场的成长性：渠道红利（一）成熟市场的成长性：渠道红利+品牌升维品牌升维+产品迭代，份额提升产品迭代，份额提升 必选消费高频购买形成品牌路径依赖，特别个护产品与身体健康

66、相关，品牌粘性更强，因而成熟市场格局相对稳定。但近几年国内渠道快速迭代，电商渗透率提升、直播电商兴起且规则变化迅速、平台电商也在更迭机制，部分国货龙头团队打法灵活、渠道快速跟进，品牌势能也由此提升，结合产品迭代从跟随走向引领、国货品牌认同感提升，因而呈现后来居上态势。1.卫生巾：卫生巾：百亚连年高增，电商形成引领，关注未来盈利趋势百亚连年高增，电商形成引领，关注未来盈利趋势 国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，产品结构升级趋势带来均价的提升。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘性强。但渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。图图25：卫生用

67、品国内行业规模：卫生用品国内行业规模 图图26：卫生用品国内渠道结构：卫生用品国内渠道结构 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 近年电商等新零售占比提升、抖音等兴趣电商，把握渠道新一轮红利的龙头后来居上。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，线上团队打法迭代快、抖音头部效应持续释放、天猫差异化打法后来居上，外围市场通过标杆市场在KA进驻/导购培育/地推活动等复制经验，快速进场、区域扩张。同时产品作为支撑，百亚推陈出新，从跟随产品迭代到引领消费者理念，大健康益生菌占比快速提升并迭代pro版本拓展客群、实现产品结构升级，渠道产品

68、积淀下品牌势能明显提升。25年来看，虽然直播电商红利进入后半场，但电商渗透率保持上行，而且公司延伸平台合作、挖掘新兴渠道，另外公司电商团队打法能力久经考验，近期行业舆论危机后公司快速反超，电商预计继续保持快速增长。线下外围市场拓展空间更大，标杆市场打法磨合+经验复制+品牌势能+新品铺垫，区域快速扩张，预计高速增长，核心市场推新保持稳增。产品端益生菌pro占比提升继续提高产品均价、形成消费者拓圈，也期待新一轮产品。值得关注的是公司保持快速扩张过程中的盈利波动，借鉴同行，电商存在盈利向上潜力，有望拉动整体业绩向上。-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001

69、400160018002000卫生用品行业规模（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%便利店KA卖场小超市传统分销专有渠道电商 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 表表4：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 高洁丝 12.51%护舒宝 12.08%苏菲 11.61%护舒宝 17.39

70、%护舒宝 13.78%2 苏菲 10.10%苏菲 11.44%护舒宝 11.49%高洁丝 12.51%苏菲 13.55%3 护舒宝 8.88%高洁丝 11.33%高洁丝 10.93%苏菲 10.42%高洁丝 13.11%4 七度空间 8.83%自由点自由点 8.24%8.24%七度空间 8.22%自由点自由点 9.69%9.69%自由点自由点 6.78%6.78%5 自由点自由点 7.97%七度空间 6.57%自由点自由点 7.85%7.85%她研社 6.79%七度空间 6.48%6 洁婷 5.83%乐而雅 5.71%洁婷 5.94%libresse 5.55%乐而雅 5.68%7 乐而雅 4

71、.81%洁婷 5.36%淘淘氧棉 5.93%七度空间 5.50%她研社 5.29%8 她研社 4.42%她研社 4.58%乐而雅 5.42%乐而雅 5.47%淘淘氧棉 4.85%9 淘淘氧棉 4.28%淘淘氧棉 4.54%她研社 4.72%洁婷 3.65%洁婷 4.19%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 表表5：卫生巾品牌抖音平台销售额市占率（月度）：卫生巾品牌抖音平台销售额市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 自由点自由点 17.54%17.54%自由点自

72、由点 18.34%18.34%自由点自由点 20.69%20.69%自由点自由点 19.18%19.18%自由点自由点 15.16%15.16%2 七度空间 7.85%淘淘氧棉 10.18%七度空间 6.71%高洁丝 12.75%淘淘氧棉 9.47%3 淘淘氧棉 7.21%七度空间 7.97%淘淘氧棉 6.62%淘淘氧棉 8.33%七度空间 8.13%4 薇尔 6.88%苏菲 4.46%苏菲 4.97%护舒宝 7.51%护舒宝 5.43%5 苏菲 6.85%薇尔 3.55%高洁丝 4.74%七度空间 6.01%苏菲 4.03%6 高洁丝 5.99%高洁丝 3.42%洁婷 4.55%苏菲 4.9

73、4%高洁丝 3.84%7 护舒宝 5.44%白森林 3.42%护舒宝 4.08%薇尔 3.83%奈丝公主 3.12%8 棉妮佳 3.33%棉妮佳 3.28%棉妮佳 3.50%她研社 3.69%棉妮佳 3.10%9 白森林 2.32%护舒宝 2.91%薇尔 3.44%棉妮佳 2.13%蓝棉花 2.95%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 2.口腔护理口腔护理：百亚连年高增，电商形成引领，关注未来盈利趋势百亚连年高增，电商形成引领，关注未来盈利趋势 口腔护理行业整体平稳，销量刚性，均价的下行相对可控。功效性细分赛道稳健扩张，抗敏类需求更加刚性。而且类似卫生巾行业，牙膏国产品牌趋势向上，产品迭

74、代升级更快、渠道精耕细作且快速响应变化，从而实现份额的持续抢占。图图27：牙膏和牙刷市场规模（亿元）牙膏和牙刷市场规模（亿元）图图28：牙膏牙膏/牙刷线上占比牙刷线上占比 数据来源：尼尔森、广发证券发展研究中心 数据来源：尼尔森、广发证券发展研究中心 05010015020025030035040020192020202120222023牙膏牙刷（不含电动牙刷）10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%20192020202120222023牙膏线上渠道占比（%）牙刷线上渠道占比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4343 Table_PageTex

75、t 深度分析|轻工制造 龙头登康口腔（品牌冷酸灵）线上加速布局，基于品牌认知度高、电商团队更新人员磨合打法、新品有技术基础且迭代创新迅速，电商增长逐步加速，而且成为高价新品孵化平台，也保障扩张之下的盈利稳定。线下受益于高端新品培育也在上行，同时下沉渠道基础好保障基本盘。未来还可期待漱口水、电动牙刷、美白牙贴等新兴品类随着新兴渠道加速渗透。表表6：牙膏品牌淘系平台销售额市占率（月度）：牙膏品牌淘系平台销售额市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 云南白药 9.10%云南

76、白药 9.84%云南白药 9.46%云南白药 14.26%云南白药 12.96%2 舒客 7.93%高露洁 8.36%好来 7.20%舒客 8.00%好来 10.05%3 好来 7.43%舒客 7.64%舒客 6.88%好来 7.38%舒客 8.87%4 高露洁 7.04%好来 7.57%高露洁 6.66%舒适达 6.83%佳洁士 7.74%5 佳洁士 4.70%佳洁士 5.18%辛艾诗迪 4.72%佳洁士 5.84%高露洁 6.61%6 舒适达 3.78%舒适达 4.00%佳洁士 4.17%高露洁 5.69%冷酸灵冷酸灵 6.08%6.08%7 狮王 3.23%冷酸灵冷酸灵 3.37%3.3

77、7%舒适达 3.82%r&o 5.20%舒适达 5.75%8 冷酸灵冷酸灵 3.11%3.11%狮王 2.53%冷酸灵冷酸灵 3.43%3.43%冷酸灵冷酸灵 4.12%4.12%elmex 2.46%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 表表7：牙膏品牌：牙膏品牌抖音抖音平台销售额市占率（月度）平台销售额市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 参半 15.94%参半 12.95%白云山 15.35%参半 12.75%参半 11.72%2 白云山 6.97%舒客

78、5.38%参半 9.53%白云山 8.97%白云山 8.79%3 luha 4.86%白云山 5.00%云南白药 6.68%云南白药 7.99%bop 6.24%4 好来 4.63%高露洁 4.99%俊小白 4.89%冷酸灵冷酸灵 6.74%6.74%俊小白 6.19%5 冷酸灵冷酸灵 4.25%4.25%云南白药 4.93%luha 4.23%俊小白 5.83%好来 4.89%6 云南白药 4.22%luha 4.83%冷酸灵冷酸灵 3.30%3.30%好来 4.22%冷酸灵冷酸灵 4.88%4.88%7 敬修堂 3.83%徐海莉 4.62%好来 3.23%舒客 3.60%云南白药 4.15

79、%8 高露洁 3.47%冷酸灵冷酸灵 3.65%3.65%舒客 2.82%onecharm 3.24%舒客 3.41%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 （二）增量市场的成长性：情绪经济（二）增量市场的成长性：情绪经济+技术创新技术创新 经济环境变化之下，传统消费成长不易，但细分领域新兴消费趋势渐起，相关标的波动中呈现快速成长。新消费一方面来自消费心态变化，例如情绪经济兴起蔓延，盲盒、卡牌、谷子新消费一方面来自消费心态变化，例如情绪经济兴起蔓延，盲盒、卡牌、谷子等快速扩张等快速扩张，驱动原因一是经济下行周期，生存压力与过度内卷之下情绪需求增加，消费动机转向取悦自己，二是Z世代开始拥有购买

80、力与消费力，他们偏好个性化的精神需求表达、愿意精神付费，同时生活环境宽裕、价格敏感度低，而且积极的兴趣探索使众多亚文化圈层衍生扩大，情绪消费成为其社交纽带。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图29：小红书消费者购买动机小红书消费者购买动机 图图30：Z世代消费需求画像世代消费需求画像 数据来源：小红书后疫情消费心理调研报告、广发证券发展研究中心 数据来源：BCG中国消费者的代际变迁2023、广发证券发展研究中心 不同情绪消费适配不同的主导年龄层，潮玩潮玩/盲盒盲盒内容与故事属性弱、多是独特设计直观吸引或玩法提供

81、惊喜体验，受众群体更广，又基于一定的欣赏能力与购买门槛，更适配青年群体。谷子（谷子（吧唧为主吧唧为主）作为周边产品与二次元&游戏等内容深度挂钩，且产品社交价值更强，因而受众范围更窄，但基于对内容的热爱往往推动溢价购买或重复购买，适配时间精力充沛、社群效应更强的学生群体。集换式集换式卡卡牌牌与拼搭积木与拼搭积木归属泛娱乐玩具品类、也有强IP特性，卡牌社交属性重、积木带有益智性，因而在小学生群体中风潮更盛，该年龄层因父辈经济相对宽裕，群体价格敏感度低，往往存在冗余购买。上述几类产品有交叉性，但核心受众存在区分。图图31：泛二次元用户相关消费需求结构泛二次元用户相关消费需求结构 图图32：20年中年

82、中国国Z世代月度人均可支配收入区间分布世代月度人均可支配收入区间分布 数据来源：苏宁金融研究院、灼识咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局、灼识咨询、广发证券发展研究中心 玩具条线来看，根据卡游招股书与灼识咨询，22年我国积木/人偶/毛绒玩具/集换式卡牌市场规模分别217/173/124/122亿元，但卡牌17-22年CAGR高达78.4%；根据布鲁可招股书与弗若斯特沙利文，23年我国角色类玩具市场规模403亿元，19-23年CAGR为11.9%，其中拼搭角色类玩具市场58亿元，19-23年CAGR达49.6%，因而卡牌与拼搭积木属于成长性赛道。0%10%20%30%40%50%60

83、%购买周边游戏付费购买漫画购买同人本购买音乐CD/BD购买动画BD/DVD没有花钱泛二次元用户消费结构0%5%10%15%20%25%30%1000元以下1001-3000元3001-5000元5001-7000元7001-9000元9001-11000元11000元以上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图33：中国泛娱乐中国泛娱乐玩具玩具行业市场规模（十亿元）行业市场规模（十亿元）图图34：中国泛娱乐中国泛娱乐玩具玩具行业市场规模复合行业市场规模复合增速增速（%）数据来源：卡游招股书、灼识咨询、广发证券发展

84、研究中心 数据来源：卡游招股书、灼识咨询、广发证券发展研究中心 图图35：中国玩具市场规模中国玩具市场规模GMV按形态划分按形态划分（亿元）（亿元）图图36：中国拼搭和非拼搭玩具市场中国拼搭和非拼搭玩具市场GMV（亿元）（亿元）数据来源：布鲁可招股书、灼识咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：布鲁可招股书、灼识咨询、广发证券发展研究中心 图图37：中国泛中国泛二次元周边市场规模二次元周边市场规模 图图38：中国中国谷子经济市场规模谷子经济市场规模 数据来源：艾媒咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：艾媒咨询、广发证券发展研究中心 0306090120150集换式卡牌积木人偶毛绒玩具其他0%20

85、%40%60%80%100%复合年增长率 2017-2022复合年增长率 2022-2027（预计）060012001800角色类玩具载具类玩具建筑类玩具其他非角色类玩具1471611882032372873604425356406987047537568138749169549871015020040060080010001200140016001800拼搭类玩具非拼搭类玩具0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000中国泛二次元周边市场（亿元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001

86、5002000250030003500中国谷子经济市场（亿元）YOY（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 表表 8：中国泛娱乐玩具行业的竞争格局中国泛娱乐玩具行业的竞争格局 2022 年中国前五大泛娱乐玩具公司排名（以商品交易总额计）年中国前五大泛娱乐玩具公司排名（以商品交易总额计）排名 公司 2022 年商品交易总额（人民币十亿元）市场份额 1 乐高 12.6 18.3%2 卡游 9.0 13.1%3 泡泡玛特 4.4 6.4%4 华特 2.5 3.6%5 万代南梦宫 2.0 2.9%数据来源：卡游招股说明书

87、，广发证券发展研究中心 图图39：布鲁可收入及增速布鲁可收入及增速 图图40：布鲁可毛利率布鲁可毛利率 数据来源：布鲁可招股书、广发证券发展研究中心 数据来源：布鲁可招股书、广发证券发展研究中心 新消费另一方面来自技术引领消费形态变化，例如新消费另一方面来自技术引领消费形态变化，例如AI应用落地，应用落地，AI眼镜、AI玩具等切实改善生活体验，供给端技术突破+产品迭代+宣传推广提高消费者认知度，形成明确的产业趋势。其中，AI眼镜以其便携舒适的外观，以及录音摄像/信息查询/互动沟通/语言翻译等实用功能，预计未来空间广阔，轻工企业以镜片合作生产与眼镜销售渠道等方式参与产业链。而AI玩具对话功能扩展

88、至个性化交互，以其陪伴和教育功能有望成为高成长、高粘性的赛道。图图41：华为华为AI眼镜功能示意图眼镜功能示意图 图图42：全球全球AI玩具市场规模及预测玩具市场规模及预测 数据来源：华为官网、广发证券发展研究中心 数据来源：contrivedatuminsights、广发证券发展研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%0246810122021202220232024H1收入（亿元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4343 Table_PageText

89、深度分析|轻工制造 图图43：AI眼镜产业链眼镜产业链 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 另外，海外也有消费趋势更替以及产品技术革命，形成成长性赛道另外，海外也有消费趋势更替以及产品技术革命，形成成长性赛道。例如保温保温杯杯由功能单品转为时尚爆品，联名IP主力进一步扩展，属于海外情绪消费与社群消费的典型代表；再如电子烟电子烟作为海外替烟成长性市场，虽然过去几年消费需求变化+外部政策波动让产品迭代趋势呈现多样化，但技术推动产品性能进步的核心趋势不变，相关企业未来有望因此受益，例如英美烟草作为渠道广布、品牌背书、资源丰厚的烟草巨头，HNB前期产品功能存在瓶颈，份额较龙一IQOS差距较大，思

90、摩尔研发助力下推出全新高端加热烟草平台glo Hilo，有望解决产品桎梏。未来合作空间可期，有望提高份额并进一步实现烟民转化。图图44：glo Hilo产品图产品图 数据来源：英美烟草资本市场日、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图45：全球：全球HNB市场规模市场规模 图图46：中国对美出口电子烟出口额与增速：中国对美出口电子烟出口额与增速 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：statista、广发证券发展研究中心 （三）传统消费：保持稳定性，期待消费改善（三）

91、传统消费：保持稳定性，期待消费改善 传统消费例如传统文具与民用电工等，传统消费例如传统文具与民用电工等，行业高频刚需，具备一定稳定性，头部企业渠道+品牌壁垒稳固，同时拓展新业务带来一定成长性。虽然一定程度也受到消费变化影响，且目前以旧换新等外力变化应i想不大，但龙头保持收入整体稳定，未来消费回温有望增长提速。其中公牛稳健性强，虽然结构性提价略受消费降级影响，但整体传统业务稳中有增，墙开延续份额提升，无主灯产品发力，布局储能成长行业。而文具龙头晨光因核心受众学生群体消费习惯更不稳定，近期更多转向卡牌/谷子等情绪消费因而对文具的超额需求有一定收缩，但公司持续迭代产品夯实渠道，保持主业稳定，同时零售

92、大店受益于潮玩类产品发展，改善摆场与会员体系，有望保持稳健增长，办公集采也有望回暖。期待消费整体改善，保持对龙头的持续关注。图图47：社零中文化办公用品类零售额：社零中文化办公用品类零售额 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球HNB市场规模（亿支)YOY(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54中国电子烟出口额（亿美元）同比-20%-1

93、0%0%10%20%30%40%50%零售额:文化办公用品类:当月同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 三、轻工出口：成长性依旧，关税带来一定预期差三、轻工出口：成长性依旧，关税带来一定预期差（一）回顾（一）回顾 24 年：整体表现稳健，利润出现分化，绩优个股亮眼年：整体表现稳健，利润出现分化，绩优个股亮眼 轻工出口跟随美国经济周期+地产周期+下游库存周期形成明显波动，20-21年因美国刺激消费景气+海运不畅客户过度下单，呈现收入高增但利润相对疲软态势，22-23H1基于欧美通胀下消费压力+下游过度备库开始去库

94、，收入普遍下行但汇率改善利润。23H2-24H1轻工出口收入回暖，盈利能力基本高位、也有分化。根据海关总署，2024年1-10月我国出口总金额20.8亿元，同比增长6.7%，家具及其零件出口3904亿元，同比增长8.8%，根据wind，轻工出口主要上市公司24Q1-3平均收入同比20%左右，低基数上板块性修复。表表9：出口企业：出口企业营收营收季度同比增速（季度同比增速（%）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 浙江永强 15%21%-29%-13%-23%-74%-69%-35

95、%-7%51%63%乐歌股份 16%6%9%16%4%12%32%36%41%48%54%嘉益股份 131%97%116%120%32%50%52%29%78%78%43%家联科技 36%112%79%20%-21%-24%-21%24%52%29%42%恒林股份 36%13%7%4%21%26%27%28%39%26%41%依依股份 14%44%10%3%-20%-9%-13%-6%35%24%41%永艺股份-5%-10%-7%-28%-31%-30%-1%20%23%42%39%久祺股份 3%-29%-50%-55%-37%-6%1%-10%9%0%38%浙江自然 47%13%-1%-20

96、%-27%-5%-16%7%14%13%35%哈尔斯 16%25%3%-27%-36%-21%28%32%59%42%27%匠心家居 1%-39%-36%-19%-7%62%56%32%31%25%26%雅艺科技-21%-76%-72%-61%-73%-38%125%12%150%205%17%众望布艺 8%-29%-50%-42%-31%18%69%28%10%18%17%华瓷股份 50%52%14%-28%-21%-25%-6%15%8%1%17%共创草坪 28%0%9%-6%-18%12%1%5%23%15%16%建霖家居 7%-1%-18%-30%-29%-12%22%47%43%20

97、%10%玉马遮阳 10%9%3%0%14%22%19%28%22%16%10%裕同科技 26%12%22%-12%-14%-11%-7%2%19%12%10%梦百合 13%-4%-10%-4%-21%-2%7%16%7%12%3%海象新材 11%19%0%-7%7%-11%-30%-26%-30%-21%2%瑞尔特 22%5%-4%3%-3%17%18%11%32%7%-1%松霖科技 49%37%-3%-29%-24%-14%3%14%13%-3%-7%海鸥住工-3%-16%-26%-32%-25%-20%-2%3%16%-5%-7%爱丽家居-14%2%-44%-41%-32%25%108%1

98、24%106%3%-10%麒盛科技 14%2%-20%-30%-6%20%27%30%8%-15%-12%曲美家居 14%-10%-1%-17%-26%-20%-19%-1%-8%-7%-15%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 回顾回顾24年行业，库存情况来看年行业，库存情况来看，库存维持正常、上游稳定下单，H2存在一定库存环比向上态势。终端需求来看终端需求来看，美国居民消费有一定韧性，个人耐用品消费支出水平23年以来维持稳定，且美国消费者信心指数24H2震荡走高。不过地

99、产数据来看不过地产数据来看，过去高利率环境下压力较大，地产链终端家居需求弱势，但未来有缓解可能。回顾回顾24年个股，整体行业稳定平淡，个股依然保持明确成长性。年个股，整体行业稳定平淡，个股依然保持明确成长性。对于代工企对于代工企业，业，客户拓展和存量客户扩品类是成长的主要路径，拓客原因一是上市后被动转向主动、诉求更强，积极参展拓客、提高份额获取订单；二是客户过去采购依赖贸易中间商，目前普遍存在降本诉求，因而去中间商直接寻找国内口碑大型制造商；三是当前关税加征在即、远期大国博弈持续，海外产能在供应链转移大趋势下优势日渐明显，头部企业有海外建厂的资金投入与运营实力，包括培育本土供应链防止穿透的能力

100、；四是部分头部制造企业匹配供应&服务能力更强，更能匹配下游高速成长迭代趋势。对于转型企业，对于转型企业，一般是代工转向自主品牌，过去要求苛刻，需要深度洞察客户需求并对应开发产品，铺设渠道与品牌营销建设，但一旦铺垫成功则壁垒高筑。而跨境电商给以相对公平和更低门槛的展示平台，结合欧美消费降级趋势与线上特别新平台对消费体验的改善，24年跨境电商销售景气仍在，黑五表现靓丽。图图48：美国美国库存（亿美元）库存（亿美元）图图49：美国库销比美国库销比 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图50：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）美国个人耐用消费品支出（十

101、亿美元）图图51：密歇根大学美国消费者信心指数密歇根大学美国消费者信心指数 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 50005500600065007000750080008500900095002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09制造商库存批发商库存零售商库存11.21.41.61.822020-012020-042020-072020-102021-012021-042021

102、-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07制造商库销比批发商库销比零售商库销比-5%0%5%10%15%20%180019002000210022002300Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品YOY505560657075808590952020-032020-062020-092020-12

103、2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09美国:密歇根大学消费者信心指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图52：美国美国CPI当月同比当月同比 图图53：欧元区调和欧元区调和CPI当月同比当月同比 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图54：美国成屋销售（万套）美国成屋销售（万套）图图55：美

104、国新屋销售（千套）美国新屋销售（千套）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 24H2 开始利润端则出现明显分化开始利润端则出现明显分化。较多标的利润下滑或增速明显低于收入，与外部环境利润海运费波动相关，也与行业内部的竞争加剧等问题相关。24 年的分化，一是部分自主品牌/跨境电商企业由于自付运费，受海运上行压力影响较大，报表层面受到影响，但 24 年 9 月以来运费快速向下，25 年预计盈利恢复。二是 Q3 人民币升值，带来千万量级汇兑损失，但 Q4 有望改善，未来汇率有望延续。三是毛利率也向下，一方面与均价下行相关，例如下游消费降级、产品&业务结构

105、变化、供给竞争趋于激烈、客户存在压价现象，另一方面海外工厂爬坡初期拖累，产能外迁规避关税或匹配客户需求，但也因此付出代价。我们观察轻工出口历史增收又增利的年份不多，一般收入高增后转年利润可能受损，预计因其代工模式为主、产业链地位不高，因而一是出海本身外部影响较多（海运/汇率等），外部扰动较难转嫁，二是需求扩张之后往往伴生更激烈的竞争，或客户有意分享制造环节利润，三是扩张需要付出更高成本，例如主赛道饱和后跨界跨品类扩张，进入成熟市场需要凭借更低的价格；或者产能跨地域迁移以满足更多客户需要，也要有先期高成本付出。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017-012017-072018-0

106、12018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07-2%0%2%4%6%8%10%12%2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%401402403404405406407402020-012020-042020-072020-102021

107、-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10美国:成屋销售:折年数:季调美国成屋销售同比-40%-20%0%20%40%60%40240440640840104012402020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国:新建住房销售:折年数:季调美国新屋销售同比

108、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图56：美元兑人民币即期汇率美元兑人民币即期汇率 图图57：CCFI综合指数综合指数 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图58：综合钢价指数综合钢价指数 图图59：轻工出口企业平均轻工出口企业平均财务费用率季度变化财务费用率季度变化 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图60：轻工出口企业平均收入季度增速轻工出口企业平均收入季度增速 图图61：轻工出口企业轻工出口企业平均毛利

109、率平均毛利率季度变化季度变化 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 5.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-250100020003000400050006000Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25CCFI:综合指数CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线8090100110120130140150160170180Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25-8%-6%-4

110、%-2%0%2%4%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20%22%24%26%28%30%32%34%36%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

111、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （二）展望（二）展望 25 年：年：头部标的成长性仍在，关税带来预期差机会头部标的成长性仍在，关税带来预期差机会 1.预计头部企业延续成长性预计头部企业延续成长性 外部环境来看外部环境来看，根据广发宏观团队预测，2025 年美国经济韧性中放缓，中性情形下，预计美国 25 年实际 GDP 同比增长约 2.2%，较 24 年小幅放缓，预期就业市场总体保持韧性中放缓，劳动力供需趋松带动薪资增速缓慢回落，对消费形成下拉，但财富效应以及低杠杆率形成一定对冲。另外，广发宏观团队预测 2025

112、 年美联储降息 3 次左右，政策利率回到 3.5%-3.75%左右水平。产业变化来看产业变化来看，规避关税的产能外迁要求、基于降本的去中间化采购诉求、线上化率提升，都是有望延续的产业趋势。企业个体来看企业个体来看，一方面，过往逻辑持续增厚报表，近年拓展的次新客户存在放量周期，同时新客户仍在拓展，协同客户的新品类也有望推进；另一方面，绩优企业存在增量逻辑，例如匠心店中店转型有望在25 年初步放量、拉高店效，嘉益的新客户 Owala 有望在 25 年贡献较高收益，将依赖单客户单产品转为依托制造又是而受益于整个行业景气。图图62：预计：预计2025年美国个人消费支出增速小幅放缓年美国个人消费支出增速

113、小幅放缓 图图63：商品消费增速回升，服务消费回落商品消费增速回升，服务消费回落(%)数据来源：彭博，广发证券发展研究中心；2025年为广发宏观团队延续非典型着陆：2025年海外环境展望预测值 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心，虚线为广发宏观团队延续非典型着陆：2025年海外环境展望预测值 图图64：房屋空置率历史低位，反映需求较强房屋空置率历史低位，反映需求较强 图图65：住房负担能力随房贷利率回落而修复住房负担能力随房贷利率回落而修复 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2022/03202

114、2/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12实际PCE季度同比增长率2016至2019年实际PCE年复合增长率：2.6%-10-50510152004/112006/122009/012011/022013/032015/042017/052019/062021/072023/082025/09实际商品消费实际服务消费实际个人消费支出同比增速0.00.51.01.52.02.53.03.51956/011959/101963/07196

115、7/041971/011974/101978/071982/041986/011989/101993/071997/042001/012004/102008/072012/042016/012019/102023/07房屋空置率（%）2345678960801001201401601802002201998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12201

116、9/122020/122021/122022/122023/122024/12住房负担能力指数30年期房贷利率（右，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 2.新增成长领域新增成长领域或反转个股或反转个股 出口由于外部扰动较多、终端需求不易跟踪，因而常有新增细分领域机会。我们观察部分细分市场 Q3 增速较好，或者个股存在困境反转。一方面可归因于本身行业存在成长趋势，但前期去库或消费波动带来干扰，例如户外用品（浙江自然）、宠物用品（依依、源飞），目前行业终端需求与出口供应均有上行趋势，另一方面则由于个股前期受制于外部

117、要素或政治原因业绩压力较大，但各种方式积极缓解干扰，风险中求进，例如 PVC 地板（天振）研发新品，也有部分企业先期投入产品研发，但新品放量或供应客户也需时间。图图66：美国历年户外运动参与人数及参与率美国历年户外运动参与人数及参与率 图图67：美国宠物行业消费者支出美国宠物行业消费者支出 数据来源：OIA、广发证券发展研究中心 数据来源：APPA、广发证券发展研究中心 3.关税压制情绪，预期差带来机会关税压制情绪，预期差带来机会 轻工出口不确定性较大且跟踪盲区，轻工出口不确定性较大且跟踪盲区，容易产生预期差，容易产生预期差，长期买标的成长性，短长期买标的成长性，短期则受外部要素波动影响，预期

118、差带来布局机会。当下影响最大的是关税期则受外部要素波动影响，预期差带来布局机会。当下影响最大的是关税，不仅压制估值中枢与阈值，倘若落地则普遍影响标的利润甚至经营存续，且当前特朗普上台在即、利空验证节点迫近，其间其社交媒介等言论或动作也不断加深市场悲观预期。但市场往往预设悲观，未来利空落地后或有契机但市场往往预设悲观，未来利空落地后或有契机。回顾上一轮关税回顾上一轮关税，大部分轻工行业加征 25%关税，少数日用必选消费后期豁免。轻工多数细分赛道例如家居属于劳动力密集型产业，美国早已完成制造业外迁、自产自销率低、对中国进口产品依赖度高。而上市公司上一轮关税之后，部分龙头转移甚至超额转移产能至越南或

119、其他国家，当地产业链配套也逐步成熟，近年下游客户对中美关系担忧加剧、加速转产。不过，虽然小企业很难有资金实力转产海外，特别是目前越南地价&人工水涨船高，但国内出口美国总额依然保持高位，一方面或因成熟产业可替代性弱，中国供应链配套和成熟人工仍然有性价比优势，可与下游共担关税风险，另一方面则因国内企业往往通过不合规手段规避部分关税，再加上出口退税，小企业应对关税后仍有生存能力。42%44%46%48%50%52%54%56%58%0204060801001201401601802002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

120、20202120222023参与人数（百万人）参与率0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160201820192020202120222023 2024E支出（十亿美元）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图68：美国进口家居情况美国进口家居情况 图图69：中国出口家具情况中国出口家具情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：APPA、广发证券发展研究中心 图图70：2022年美国家居各国进口金额结构年美国家居各国进口金额结构 图图 71：美国家

121、居各国进口金额同比增速：美国家居各国进口金额同比增速 数据来源：今日家居，美国海关总署，美国国际贸易委员会，美国人口普查局，广发证券发展研究中心 数据来源：今日家居，美国海关总署，美国国际贸易委员会，美国人口普查局，广发证券发展研究中心 对于本轮即将到来的关税加征对于本轮即将到来的关税加征，（1）如果对国内加税）如果对国内加税 60%、对东南亚不直接、对东南亚不直接加税加税，结合近期部分行业出口退税减少，一方面国内中小厂商即使还可非合规手段实现出口，但规模或将大幅缩减，除非超高景气行业可足额转嫁；另一方面预计大部分企业选择转产。而对于东南亚产能，目前成熟的转产龙头逐步培育人工提升效率、搭建供应

122、链企业提供配套部件（规避上游穿透），生产成本已经接近国内，而新进入东南亚的企业，土地租金水涨船高、人工效率较低且招工不易，后进入者成本压力更大，已有先发优势的转产企业，未来量增预计明显。（2）如果对国内加税）如果对国内加税 60%、对东南亚收税、对东南亚收税 25%以上以上，一方面越南产能仍然可以保留，但考虑产业链地位和制造壁垒不高，供应商需要压价与客户共担关税，利润大概率受损。另一方面可能更多企业尝试去美国或其他地区转产，制造业回流美国。虽然该可能性存在，但中美或越美人工成本差距较大，该场景可能需要美国民众有足够的低端制造产业接收意愿，否则易引发较为严重的通胀。-40%-20%0%20%40

123、%60%050100150200250300美国进口中国家具金额(海关，亿美元)美国进口越南家具金额(海关，亿美元)进口中国YoY进口越南YoY-20%0%20%40%0200400600800中国出口家具金额（亿美元）中国出口美国家具金额（亿美元）出口YoY出口美国YoY越南31%中国27%墨西哥7%马来西亚5%加拿大5%印尼5%意大利5%印度2%泰国2%波兰1%其他10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022同比2021同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 表表 10：轻工上

124、市公司布局东南亚概况：轻工上市公司布局东南亚概况 行业行业 企业企业 布局内容布局内容 沙发 顾家家居 投产地：越南平福省同帅市；总金额：5.05 亿元人民币；建设期：2020Q4 开工-2022Q1 投产 产能规划：2025 年底达钢，实现年产能 50 万标准套家具产品，营收 17 亿人民币 敏华控股 2018Q2 以 3400 万美元收购越南 Timberland Company Limited50%的股权，内含 13 万平工厂以及一块约 30万平的租凭土地。新工厂约 24.3 万平，2018Q4 开工，2019Q4 投产，工厂沙发年产能预计超过 60 万套 匠心家居 2019 成立匠心越

125、南，注册资本 300 万美元，目前持续扩产，基本覆盖对美出口 床&床垫 麒盛科技 2019 投资 800 万美元在越南平阳省租凭厂房，2019Q4 投产达产后智能电动床年产能 60 万张 梦百合 2018 拟发行可转债募投 1.6 亿人民币于“功能家具研发及产业化项目”，为避免加征关税影响，公司使用自有资金在泰国工厂投资建设了功能家具研发及生产线，已实现功能床年产 80 万张以及功能椅年产 16 万张的产能 办公椅&办公桌 恒林股份 2018Q4 出资 2080 万美元收购大同越南，目前供应部分对美出口 永艺股份 2018 投资 950 万美元在越南建设生产基地，2019 投资 3500 万美

126、元在越南建设第二期生产基地，2023 投资5000 万美元在越南建设第三期生产基地，产值快速提升 乐歌股份 2015 成立越南乐歌，投资总额 1200 万美元，16Q4 投产；2020 拟募投 3000 万人民币在越南生产基地扩产项目，建设期 2 年，达产后增加年产能新型平板及显示器支架 14 万套、升降台（桌）及各种新型办公系统 30 万套；2022 拟募投 9000 万人民币于越南福来思博智能家居产品工厂，建设期 2 年，达产后新增年产线性驱动核心产品 45 万套产能，其中智能升降桌 25 万套，智能电动床 20 万套；其他产品产能 4.5 万套 保温杯 嘉益股份 2024 拟募投 200

127、00 万人民币于“越南年产 1,350 万只不锈钢真空保温杯生产建设项目”，项目建设期 2 年，预计 T+2 为建设期，T+3 到 4 为产能爬坡期，产能分别为 405 万和 945 万只，T+5 达产期 1350 万只 哈尔斯 泰国产能正在爬坡 PVC 地板 海象新材 2019 出资 1900 万美元设立越南海欣，2021 出资 1410 万美元作为投资建设越南第二工厂的建设用地 天振股份 2019 越南聚丰开始投产，2020 拟募集资金 4.11 亿人民币，投资年产 2500 万平方米新型无机材料复合地板（SPC）智能化生产线，建设期 1 年，当年达到设计产能的 40%，当前因溯源问题产能

128、转移至泰国 其他 共创草坪 2020 拟募投 3.8 亿人民币及 4075 万人民币分别于越南生产基地（一期）和（二期），一期达产后形成年产2000 万平人造草和 2.5 万吨人造草丝，二期达产后形成年产 1600 万平人造草坪和 2.1 万吨人造草丝。2021拟使用自筹资金 8.2 亿元投资扩建越南项目。其中越南项目（三期）预计投资 4.55 亿元，2022Q2 投产，达产时实现年产人造草坪 2000 万平；越南项目（四期）预计投资 3.68 亿元，达产实现年产人造草 3,000 万平 建霖家居 2019 设立子公司泰国建霖，2019Q4 建霖工业（泰国）新厂一期 EPC 工程，合同价款为

129、3.23 亿泰铢 数据来源：顾家家居关于投资建设越南基地年产 50 万标准套家具产品项目公告、敏华控股自愿性公布于越南收购功能沙发业务、敏华控股自愿性公告越南新收购功能沙发业务之更新、匠心家居首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、麒盛科技首次公开发行股票并上市招股说明书、梦百合可转换公司债券上市公告书、梦百合 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书、恒林股份关于全资子公司在越南投资公告、永艺股份关于投资建设越南生产基地公告、永艺股份关于投资建设第二期越南生产基地公告、永艺股份关于投资建设第三期越南生产基地公告、乐歌股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、乐歌股份创业板向不

130、特定对象发行可转换公司债券募集说明书、乐歌股份 2022 年以简易程序向特定对象发行股票募集说明书、嘉益股份向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书、海象新材首次公开发行股票招股说明书、海象新材关于全资子公司租用土地使用权公告、天振股份首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书、共创草坪首次公开发行 A 股股票招股说明书、共创草坪关于投资扩建越南共创生产基地建设项目公告、建霖家居首次公开发行股票招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 四四、造纸包装：盈利筑底，看好后续缓步造纸包装：盈利筑

131、底，看好后续缓步复苏复苏（一）木浆（一）木浆：24 年浆价前高后低，预计年浆价前高后低，预计 25 年前期针阔价差仍然存在年前期针阔价差仍然存在 1.浆价浆价 回顾回顾 24 年，年，根据卓创数据，由于欧洲需求修复、红海事件影响运费、芬兰罢工等影响，木浆价格自 23 年 H2 起快速上升，且上升趋势一直延续至 24 年 5 月，24Q2 及 Q3 企业盈利端承压明显。24H2 木浆价格整体环比下行，但不同浆种价格出现差异。从全球新增产能来看，国内联盛、建晖、玖龙、仙鹤、山鹰等企业皆于24H2 新增林浆纸一体化项目，且多以阔叶浆产线为主；全球范围内阔叶浆新增产能则集中在巴西、越南等地区，整体供给

132、较宽松。然而针叶浆层面，24H2 国内外皆无新增产能投产，甚至有海外龙头关停针叶浆线，供给差异造成针叶、阔叶浆价格出现明显分化。针叶浆价格于 24 年 7 月起小幅抬头，当前较为坚挺，而阔叶浆价格自 24 年 6 月起一路下行，当前针、阔价差拉大。展望展望 25 年，年，根据卓创数据，从针叶浆来看，我国针叶浆依赖海外进口，国际形势变动预计影响海外浆厂供应，25 年暂无新增的大型针叶浆线投产计划，全球供给层面预计偏紧。此外，人民币汇率贬值或对以外币计价的针叶浆带来成本端支撑，短期针叶浆价预计维持坚挺，但上行空间不大。从阔叶浆价来看，随国内纸厂向上游拓展制浆，阔叶浆进口依赖度有望持续降低，国内供需

133、格局成为决定性因素。25 年预计需求缓慢复苏，国内阔叶浆厂产能继续爬坡，供给较针叶浆更为宽松，供给增长下价格提涨空间较小，预计短期针、阔价差仍然存在。图图72：内盘针叶浆价格（元内盘针叶浆价格（元/吨）吨）图图73：内盘阔叶浆内盘阔叶浆价格价格（元（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 2.文化纸文化纸 回顾回顾 24 年，年，文化纸价格来看，24Q1 文化纸受益于教材教辅招标顺利进行，涨价函传导较为顺利，但进入 Q2 以来，造纸回归相对淡季，纸价开始下跌，且该趋势延续至 Q3。双胶纸及铜版纸价格皆于 Q3 期间持续呈现下跌趋势，当前预

134、计3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 来到阶段性底部，需求端未见明显利好，涨价压力存在，但预计龙头减产、年底经销商囤货有望贡献增量，纸价再度下行空间也较为有限，短期稳价为主。展望展望 25 年，年，预计文化纸需求存在韧性。24 年 Q4 以来，文化纸价基本触底，当前社会需求预计持续恢复，25 年春节日期相对

135、较早，预计年底备货陆续进行，需求有望触底回暖。相较包装纸，文化纸总体需求更为稳定，开学季教材教辅招标刚需确定性仍然存在。从新增供给来看，根据卓创资讯，25 年国内大厂整体新增供给约 130 万吨，主要来自于玖龙北海基地新增 70 万吨、玖龙湖北基地新增 60万吨，另有原计划 24 年年底投产的项目存在延期至 25 年的可能性。25 年行业新增供给整体较为有限，供给端扰动因素较小，传统旺季来临有望支撑涨价函顺利传导，带动文化纸景气度回升，相关纸企盈利修复。表表11：2024-2025年年文化纸文化纸大厂大厂新增投产新增投产项目规划项目规划 公司公司 所在省份所在省份 产能（万吨）产能（万吨）预计

136、预计投产时间投产时间 项目内容项目内容 北海玖龙 广西 70 2025Q2 文化纸 湖北玖龙 湖北 60 2025Q1 文化纸 岳阳林纸 湖南 45 2024Q4 文化纸 五洲特纸 江西 25 2024Q4 文化纸 合计合计 200 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图图74：铜版纸铜版纸价格价格（元（元/吨）吨）图图75：双胶纸价格（元双胶纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 3.白卡白卡纸纸 回顾 24 年，根据卓创数据，24 年国内新增供给压力较大，叠加海外主要经济体受通胀、消费力下滑等因素影响，白卡纸出口情况修复

137、不及预期，24 年新增供给难以被国内需求或出口需求完全消化，导致白卡纸价 24 年年初虽有小幅回暖，但幅度有限，且 24Q1 后一路走低，根据卓创数据，截止 2024 年 12 月 13 日，白卡纸价格达到 4230 元/吨，相较年初下滑 11.69%。展望 25 年，根据卓创数据，25 年白卡新增供给压力继续增加，内外需修复成01000200030004000500060007000800001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4343 Table_PageText 深度分析|轻工

138、制造 为纸价核心拉动因素。根据卓创资讯，25 年头部白卡纸企业预计新增产能预计超过 400 万吨，整体供给端压力加大，新增供给主要集中在博汇纸业、玖龙纸业、联盛等龙头纸厂，虽部分投产计划存在推迟可能性，实际新增产量可能小于预计值，但白卡纸整体供给端仍然偏松，25 年内需或出口需要明显恢复以进一步消化白卡纸新增产能，白卡纸价压力在 25 年预计加大。供需错配下，白卡纸企业利润率改善幅度存在不及预期的可能性。表表 12：2025 年年部分部分白卡纸新增投产白卡纸新增投产规划规划 公司公司 项目地址项目地址 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 项目内容项目内容 博汇纸业 江苏 80 2025

139、年 Q4 白卡纸 玖龙纸业 湖北 120 2025 年 Q2 白卡纸 亚洲浆纸 浙江 102 2025 年 Q4 白卡纸 联盛浆纸 福建 100 2025 年 Q3 白卡纸 广西金桂 广西 90 2025 年 Q4 白卡纸 合计合计 492 数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 图图76：白卡纸白卡纸价格价格（元（元/吨）吨）图图77：白卡纸开工率（白卡纸开工率（%）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图图78：双胶纸，铜版纸毛利率（：双胶纸，铜版纸毛利率（%）图图79：白卡纸毛利率（：白卡纸毛利率（%）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中

140、心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 0200040006000800010000120000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0.3-0.2-0.100.10.20.3双胶纸毛利率铜版纸毛利率-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 4.箱瓦箱瓦纸纸 回顾 24 年行情，根据卓创数据，箱瓦纸自 23 年初执行零关税政策以来，进口成品纸增量扩大，冲击国内市场，24 年政策层面未见明显拐点，进口竞品纸冲击仍然存在。另外国内宏观

141、经济整体偏弱、消费仍然乏力，供需严重错配导致包装纸价格于 24 年以来一路下行，24 年 10 月箱板、瓦楞纸价已经分别跌至 3594、2587 元/吨，为全年最低。11 月电商季为包装纸传统旺季，然而 24 年旺季不旺趋势明显，截止 24 年 12 月 12 日，箱板、瓦楞纸价分别达到 3727、2874 元/吨，相较 10 月低点仅提振约 133、287 元/吨，旺季拉动效应极为有限，整体不及预期。展望 25 年，零关税政策历经两年时间的消化，预计不再边际恶化，进口端冲击拐点有望来临。从国内供给来看，预计受益于小企业接连亏损，行业明显出清，至暗时刻已过，包装纸行业新增供给大于需求的核心矛盾

142、有望被解决。此外，造纸行业作为高能耗行业，随我国环保政策趋严，未来造纸端大型资本开支项目获批难度增大，部分已获批项目实际投产量预计也会受到一定限制，25 年有望迎来行业投产量的拐点。预计 25 年箱瓦纸行业新增供给约在 200 万吨左右，且预计后续新增供给继续下行，行业供需格局改善弹性较大。需求端预计持续弱复苏，拉动纸价上行，企业出货量趋于稳中有增，同时龙头企业吨盈利回归正常区间。表表 13：2024-2025 年年部分部分箱板瓦楞纸新增投产箱板瓦楞纸新增投产 公司公司 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 项目内容项目内容 山鹰宿州 90 2024Q4 包装纸 太阳纸业 120 2025

143、Q4 高档包装纸 五洲特纸 25 2025Q1 包装纸 合计 235 数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 图图80：箱板纸价格（元箱板纸价格（元/吨）吨）图图81：瓦楞纸价格（元瓦楞纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （二）包装：消费电子（二）包装：消费电子 24H2 环比环比复苏，

144、复苏，25 年看好年看好龙头企业持续受益龙头企业持续受益 包装行业产业链低位较弱，因而常出现不能足额顺价或供应价格年降等问题，估值因此受制，且主要赛道与下游同步承压、份额面临瓶颈，跨赛道扩张也有难度，因而前期业绩波动。但当前我们看到在低门槛行业中，龙头通过改善制造+积极拓客逐步夯实壁垒，实现收入稳增、盈利稳定，同时因成长性减弱但现金流较好而提高分红比例，从而作为稳健标的的配置价值逐步凸显。1.纸包装：下游消费电子拉动，龙头跨界实现增长纸包装：下游消费电子拉动，龙头跨界实现增长 回顾 24 年，从细分需求来看，烟标、酒盒消费力略有承压，白酒与卷烟销量受制，卷烟反腐背景下市场化烟标龙头有一定契机。

145、消费电子龙头发布多款 3C 新品，24H2 产品迭代继续为核心供应商带来消费电子需求红利，拉动订单增长。展望 25 年，预计烟酒维持稳定，烟标酒包综合实力更强龙头企业有望受益，若内需消费刺激政策有效则回暖更加明显；消费电子则弹性有望更大，一是受益于AI 发展及科技迭代，二是 3C 逐步纳入国补范畴，预计对出货量形成拉动，三是出海趋势下龙头企业加快全球产能布局节奏，扩大客户匹配范围；环保包装方面，短期看海外 ESG 需求，长期看国内限塑趋势。图图82：白酒：白酒产量产量累计同比累计同比 图图83：卷烟产量累计同比：卷烟产量累计同比 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局

146、、广发证券发展研究中心 图图84：全球：全球PC及智能手机出货量（亿台，及智能手机出货量（亿台，%）图图 85：中国手机出货量（万部，：中国手机出货量（万部，%）数据来源：IDC、广发证券发展研究中心 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心-40-30-20-100102030020040060080010002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06白酒产量：累计值（万千升）累计同比增速（%，右轴）-202468

147、101214160500010000150002000025000300002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06卷烟产量：累计值（亿支）累计同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%0481216201820192020202120222023全球PC出货量（亿台）全球智能手机出货量（亿台）PC出货量同比（%）智能手机同比（%）-100%0%100%200%300%01500300045002020

148、-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05手机出货量（万部）手机出货量同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 利润端，纸包装龙头毛利率有望稳中有增。利润端，纸包装龙头毛利率有望稳中有增。纸包装产业链上游为各类成品纸及辅料，下游则承接消费电子、化妆品、医疗用品等各类需求。上游造纸行业竞争格局来看，纸企多形成寡头局势、掌握纸种核心定价权。当前包装核心原材料白卡、箱瓦、文

149、化等纸价仍处于历史低位，且考虑25年新增产能和供需格局，预判向上弹性可能有限，预计25年包装企业成本端压力仍然不大。另外龙头也在精益制造改善成本，例如加快智能化工厂建设、优化人工成本、提高组织效率，而且海外铺设产能后，当地供需格局好于国内，也有望提高盈利能力，叠加资本开支减少、折旧摊销减少，因而长期看包装行业降本增效提速，盈利能力有望继续提升。图图86：A股股纸包装纸包装公司单季度毛利率公司单季度毛利率 图图 87：2023 年年企业纸包装业务成本结构拆分企业纸包装业务成本结构拆分 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图88：裕同科技国内外毛利

150、率对比裕同科技国内外毛利率对比 图图 89：裕同人工成本占营业成本比重（左）及生产人裕同人工成本占营业成本比重（左）及生产人员占总员工比重（右）员占总员工比重（右）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2.金属包装：行业格局变化在即，长期看利润率中枢存在提升空间金属包装：行业格局变化在即，长期看利润率中枢存在提升空间 需求端，需求端，金属包装主要面对下游食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。尽管下游食品饮料需求短期受0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%裕同科技东峰集团劲嘉股份

151、0%20%40%60%80%100%原材料人工制造费用运费除原材料外其他成本10%20%30%40%201920202021202220232024H1国外毛利率（%）国内毛利率（%）72%74%76%78%10%12%14%16%20192020202120222023纸质包装直接人工成本占比（%）员工生产人员占比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 制，但金属包装下游分散、订单相对稳定。此外，考虑啤酒罐化率持续提升、出海景气度持续向上，未来行业需求仍有上行空间。成本端，成本端，基本成本加成定价，部分客户有季

152、度调价机制，盈利整体相对平稳、其中国内两片罐盈利能力较低。供给端，供给端，关注金属包装行业整合，24年5月奥瑞金发布重大资产重组公告，公司拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，目前已过审批流程，华瑞凤泉有限公司的境外下属公司华瑞凤泉发展有限公司作为要约人，根据香港证券及期货事务监察委员会公司收购、合并及股份回购守则的要求与中粮包装联合发出要约综合文件。金属包装行业整合在即，长期看利好龙头企业话语权提升，且定价能力、利润率中枢皆有望上行。图图90：铝锭市场价（元：铝锭市场价（元/吨）吨）图图91：近年中国啤酒产量变化近年中国啤酒产量变化 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wi

153、nd、广发证券发展研究中心 图图92：2022年二片罐市场份额（年二片罐市场份额（%）图图93：2022年三片罐市场竞争格局（年三片罐市场竞争格局（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,000-16%-8%0%8%01500300045006000啤酒产量（万千升）啤酒产量YoY（%）31%22%21%26%宝钢包装奥瑞金中粮包装其他27%20%19%34%奥瑞金嘉美包装昇兴股份其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/43

154、43 Table_PageText 深度分析|轻工制造 五、风险提示五、风险提示（一）家居行业下行（一）家居行业下行 房地产行业政策调控；重点城市供给改善不及预期；三四线成交热度快速下行；地产历史经验与实际情况出现背离；家具行业竞争压力加大；多元渠道拓展低于预期；原材料价格上涨影响盈利水平；产能投放不及预期。（二）宏观经济波动（二）宏观经济波动 造纸经济波动影响导致下游需求增速不及预期；造纸行业供给端新增产能超预期释放；小产能复产导致产能出清受阻；原材料木浆及废纸价格持续高位导致行业盈利能力回落；海外进口成品纸波动影响。（三）行业政策风险（三）行业政策风险 电子烟行业再次出现政策问题，引发舆论

155、关注；政策超预期偏紧，导致行业受到重击等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹 倩 雯：联席首席分析师，北京大学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 雨 露：资深分析师，美国杜兰大学金融学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜：高级分析师，悉尼大学硕士，2023 年加入广发证券，曾任职于德邦基金管理有限公司，1 年证券行业研究经验。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持

156、有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2

157、 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限

158、公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人

159、员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接

160、收人而言具有保密义 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/4343 Table_PageText 深度分析|轻工制造 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资

161、目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、

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