蔚来-港股公司深度报告：主品牌高端地位稳固乐道下沉走量加速减亏-241214（26页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分蔚来蔚来-SW-SW：主品牌高端地位稳固，乐道下沉走量加速减亏：主品牌高端地位稳固，乐道下沉走量加速减亏蔚来-SW（09866.HK）乘用车证券研究报告/公司深度报告2024 年 12 月 14 日评级评级：增持增持（首次）（首次）分析师：何俊艺分析师：何俊艺执业证书编号：执业证书编号：S0740523020004Email：基本状况基本状况总股本(百万股)2,074流通股本(百万股)1,925市价(元)34.95市值(百万元)72,470流通市值(百万元)67,280股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告

2、公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）49,26955,61865,590104,427126,998增长率 yoy%36%13%18%59%22%归母净利润（百万元）-14,559-21,147-21,012-16,710-12,504增长率 yoy%-38%-45%1%20%25%每股收益（元）-7.02-10.20-10.13-8.06-6.03每股现金流量-1.86-0.67-3.832.212.84净资产收益率-50%-86%-132%848%75%P/E-4.6-3.2-3.2-4.0-5.4P/B2.82.610.6-6.5-3

3、.0备注：股价截止自2024 年 12 月 13 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要公司战略：公司战略：NIO 深耕深耕 30 万元以上市场并持续提升市占率，乐道万元以上市场并持续提升市占率，乐道&萤火虫下沉走量加萤火虫下沉走量加速换电业务扭亏速换电业务扭亏：NIO 蔚来：锚定 30 万元以上高端市场（在 30 万以上纯电市占率近 50%），车型产品矩阵完善，维持品牌高端调性，当前稳态月销接近 2 万辆。后续服务+社区氛围持续深化品牌形象，整车平台迭代 NT3.0 及端到端智驾+自研芯片上车共同保障产品在高端市场竞争力。ONVO 乐道：共享换电模式，聚焦 20 万元以上价格带，租

4、电下探至新能源渗透率较低的 15-20 万元市场，有望凭借高性价比实现放量，进而提升 F2 工厂产能利用率，助力整车毛利率向上。此外有望通过提升换电站单站单日换电次数，加速换电业务减亏。Firefly 萤火虫：共享换电模式，定位精品小车，面向中国及海外市场（小车更契合欧洲市场），承担放量及加速换电业务减亏任务。财务端：账上净现金储备充足，资本支出放缓财务端：账上净现金储备充足，资本支出放缓+产品销量结构改善共促毛利率提升：产品销量结构改善共促毛利率提升：账上净现金 420 亿：2024 年 9 月，公司获得合肥建投资本等共 33 亿人民币投资，截至 24Q3，账上净现金约 420 亿元人民币，

5、净现金储备较为充足。资本支出放缓：公司资本性支出与换电站建设数量显著正相关，预计 2024 年底换电站保有量约 2860座，同比增速较 2023 年下降明显（79%22%）。销量提升+产品结构改善：短期随 ET5/5T 占比下降及总销量提升，毛利率有望改善。中长期看，“单站单季度平均换电次数”走势与“其他业务毛利率”显著正相关，随后续乐道/萤火虫放量带动单站换电次数提升，公司换电业务毛利率有望受益于此。换电模式：优势难以替代且长期看可持续：换电模式：优势难以替代且长期看可持续：换电优势换电优势：补能快：换电 3 分钟可完成补能，超充仍需 12-25 分钟（且并非充电至100%）。灵活调节用车成

6、本：大电池包可满足长途出行但购车成本高，换电在长途出行时按需租用大电池，用车成本低（当前蔚来 90%消费者选购小电池版可反向验证此模式可行性）。电池寿命更长：新能源车电池 10 年衰减率约 22%，而更换电池费用高，蔚来已将电池寿命提升至 12 年仍为 80%水平（目标是 15 年保持 85%水平）。换电可持续：换电可持续：换电是额外体验而不是单一路线：换电是蔚来消费者的额外体验，蔚来仍并行发展高压超充（乐道搭载 900V 架构）并积极建设充电桩（已建设约 2.4万根）。在虚拟电厂中存应用场景：换电站可被视为虚拟电厂中的分布式储能及可控负荷，是虚拟电厂可调资源的重要组成（以合肥为例，占约 70