藏格矿业-公司深度报告-钾锂向好“巨龙”腾飞注入成长强动能-241212（36页）.pdf

1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 钾肥钾肥 2024 年年 12 月月 12 日日 藏格矿业（000408）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）钾锂向好，钾锂向好，“巨龙巨龙”腾飞腾飞注入注入成长成长强动能强动能 目标价：目标价：33.3 元元 当前价：当前价：28.13 元元 公司是国内重要的钾锂公司是国内重要的钾锂盐盐及铜及铜生产商生产商，高分红回报股东，高分红回报股东。公司始于钾肥业务，2017 年抓住全球新能源转型机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成长曲线

2、。2023 年，公司营业收入52.26 亿元，归母净利润 34.20 亿元，其中投资收益 12.63 亿元，同比+82.61%。公司持续高分红，2022-2023 年累计现金分红达 70.2 亿元，22 年、23 年股利支付率超 70%，未来有望持续回报股东。国国内第二大氯化钾生产商，内第二大氯化钾生产商，产量产量规模有望翻倍规模有望翻倍增长增长。公司依托察尔汗盐湖，成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2023 年，公司氯化钾产能 200 万吨，产量 109.42 万吨，营业收入 32.15 亿元，营收占比 61.53%，毛利率 56.20%。公司积极布局国内外优质钾肥资源：国内稳步推进大浪滩黑

3、北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，探矿权合计达 1400平方公里；海外已与老挝签订钾盐勘探协议，当前已取得勘探报告和钾盐矿储量证，估算塞塔尼县和巴俄县区 157.72 平方公里内氯化钾资源总量 9.84 亿吨，预计一期氯化钾项目产量 100 万吨/年，未来氯化钾产量规模有望翻倍增长。“一步法一步法”提锂技术成熟，提锂技术成熟，加强优质项目储备，加强优质项目储备，麻米麻米错错未来业绩增量大未来业绩增量大。公司实现了从超低浓度卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品硼超标等问题，锂回收率稳定在 95%以上。2023年，公司碳酸

4、锂产能 1 万吨，产量 1.21 万吨，单吨成本仅 3.7 万元/吨，营业收入 19.8 亿元，营收占比 37.89%，毛利率 80.51%。当前，公司享有麻米错盐湖 24%权益，探明的可利用储量折碳酸锂约 217.74 万吨，远期规划 10 万吨碳酸锂，首期 5 万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证，未来成长空间大；此外公司子公司收购国能矿业 39%股权，该公司旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量 390 万吨（储量大型），氯化钾 2800 万吨（储量中型），有望持续增厚公司优质盐湖资源储备。参股巨龙铜业参股巨龙铜业 30.78%权益权益，为公司，为公司业绩业绩增长注入增长注入巨大巨大动能。

5、动能。巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，资源储量丰富，累计查明资源量铜 2588 万吨、钼 167.2万吨、银 1.5 万吨，矿山一期产能 15 万吨/年。2023 年，巨龙铜矿实现铜产量15.4 万吨，净利润 42.11 亿元，同比+78.81%，占公司归母净利润的 37.90%；2024 前三季度，矿山产铜 12.2 万吨，净利润 44.28 亿元，占公司归母净利润比例提升至 72.96%。2024 年，巨龙铜矿力争实现铜产量 16.63 万吨，当前巨龙铜矿二期改扩建项目获批准，预计 2026 年一季度试生产，有望实现铜产量30-35 万吨/年，三期工程同步规划中，届时一二三期可实现铜产

6、量 60 万吨/年，矿山远期成长空间巨大，公司有望持续享受高回报。投资建议：投资建议：公司为国内钾公司为国内钾锂重要生产企业锂重要生产企业，巨龙铜业有望为巨龙铜业有望为公司成长公司成长注入强大注入强大动能。动能。考虑当前麻米措矿业还未并表，我们预计公司 24-26 年分别实现归母净利润 25.0/27.7/42.9 亿元，分别同比-27%、+11%、+54.9%。2025 年可比公司平均估值 19 倍，我们给予公司 2025 年 19 倍估值，对应目标价 33.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：钾锂产品价格波动钾锂产品价格波动；项目投产不及预期项目投产不及预期；公司内公司内