金徽酒-公司研究报告-转型升级势起陇南-231227（24页）.pdf

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 12 月 27 日 金徽酒（603919）转型升级，势起陇南 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：行业：预计甘肃白酒 22-25 年规模从 80 亿提升至 98 亿，CAGR 为 7%。1）空间：甘肃白酒 22 年收入规模约 80 亿，18-22 年 CAGR 为 7.46%，基本靠价增驱动，价增主要来自居民收入增长。甘肃白酒消费以中低端为主，主流价格带在 100-200 元。甘肃经济基础较弱，但近两年 GDP 增速高于全国平均水平，2022 年提出推动构建“一核三带”区域发展格局，招商引资加快，预计甘肃经济保持全国

2、平均以上增速，预计 22-25 年甘肃白酒吨价 CAGR 在 7%左右，假设销量不增长，则预计 22-25 年甘肃白酒收入规模 CAGR 在 7%左右。2）格局：甘肃区域地产酒占约 60%，金徽酒省内市占率约 20%，红川和滨河市占率在 10%左右，格局较分散。公司：转型升级，势起陇南。公司历经挫折调整，2019 年后二次创业营销转型，2023 年转型效果初显，产品升级显著，未来有望维持较快速增长。本轮转型初有成效主要源于公司具备以下优势：1）较市场化的激励机制及企业文化。2）稳定的管理层及资源丰富的大股东。3）长期深耕当地的精细化渠道网络及系统化的团购打法。盈利预测：综合区域及产品维度测算，

3、预计公司 2025 年收入/归母净利润为 37/6 亿元，22-25 年 CAGR 为 22%/28%。1）区域维度，从省内竞争格局来看，团购及流通渠道均为竞争核心，金徽酒具备竞争优势。对比公司主要竞品，省外名酒渠道利润率略低于金徽酒，且其当地政商务团购资源不具备显著优势；省内竞品渠道利润率及渠道管理能力略不及金徽酒。预计公司 25 年省内市占率提升至 27%，对应省内收入 26.5 亿，22-25 年 CAGR为 20%。从省外市场开拓来看，陕西市场金徽酒与西凤酒定位及渠道管理差异化，而内蒙古与华东市场团队经验与资源丰富，公司全国化有望维持较快增速。预计公司 22-25 年省外收入 CAGR

4、 为 30%，25 年达到 10.2 亿。2）产品维度，近年公司发力政商务团购、宴席，高档酒正处于势能较强的快速增长阶段，预计 22-25 年收入 CAGR 为 25%，25 年收入约 25 亿；当前中档酒恢复性增长，预计 22-25 年收入 CAGR 为 20%，25 年收入约 12亿。估值：2024 年目标市值 129 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023/2024/2025年归母净利润为 3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长 30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比

5、公司 2024 年平均PEG 1.01x 作为金徽酒 PEG，则公司 2024 年目标市值 129 亿元，给予“增持”评级。股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。市场数据：2023 年 12 月 27 日 收盘价（元）23.73 一年内最高/最低（元）30.8/22.72 市净率 3.7 息率（分红/股价）1.26 流通 A 股市值（百万元）12037 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.4

6、5 资产负债率%21.94 总股本/流通 A 股（百万）507/507 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 任钰枭 A0230122070002 联系人 任钰枭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,012 2,019 2,576 3,090 3,679 同比增长率（%）12.5 29.3 28.1 20.0 19.0 归母净利润（百万元）280 273 367 463 582 同比