基础化工行业国企改革+“中特估”系列报告之一：从“修复”到“重塑”三桶油价值重估-230512（37页）.pdf

1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究行业研究 基础化工基础化工 2023 年年 05 月月 12 日日 国企改革+“中特估”系列报告之一 推荐推荐（维持）（维持）从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估 从“修复”到“重塑”，从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估三桶油价值重估。估值修复：估值修复：在国企改革三年行动中，三桶油经营明显改善，对比历史相近油价年份，2021-2022 年三桶油的盈利能力显著改善，但估值保持在历史较低水平，在中国特色估值体系的引导下，预计经营的改善将持续推动三桶油

2、估值修复。估值重塑：估值重塑：国有企业对标世界一流企业价值创造行动已然启动，国资委对央企考核指标的更改指明了央企深化改革的方向，三桶油对标海外企业改善经营、转型升级行动持续推进，在远超海外同类型企业的资本开支下，我们认为，三桶油有望在全球能源市场表现出超越海外企业的竞争力，估值层面也将迎来重塑。能源安全推动增储上产，油价高企保障盈利能力。能源安全推动增储上产，油价高企保障盈利能力。原油方面，2009-2022年，我国原油产量相对稳定，净进口量由 1.99 亿吨增长至 5.06 亿吨，原油供给对进口的依赖度由51%提升至71%。天然气方面，2009-2022年，我国天然气产量由 829.92亿立

3、方米增长至 2177.90亿立方米，净进口量由 44.59亿立方米增长至 1460.22 亿立方米，天然气供给的进口依赖度由 5%提升至 40%。在此背景下，2019 年 5 月，国家能源局提出“油气增储上产七年行动计划”。2022年，二十大报告中将能源安全纳入了国家安全的范畴，国内油气企业增储上产保障能源安全已是大势所趋。2023年，以俄罗斯、沙特为主的 OPEC+国家已开启新一轮减产计划（计划自 2023 年 5月起至 2023 年年底减产 164.9 万吨/日），美联储此轮加息周期也已进入尾声有望暂停，在全球需求复苏的预期下，2023 油价将有望高位运行，三桶油积极推进增储上产，将有望凭

4、借资源优势在化工品盈利下行阶段拥有更强的盈利确定性。炼能严控有望提振开工，减油增化持续改善盈利炼能严控有望提振开工，减油增化持续改善盈利。2022 年国内炼能为 9.8 亿吨，根据国家碳达峰行动方案，2025年将控制在 10亿吨以内，并将有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。2022年，三桶油炼能约为6.02亿吨，约占全国总炼能的 61%，目前我国新规划的炼能在 8300万吨以上，其中中国石化的镇海炼化将新增1100万吨炼能、古雷炼化新增1600万吨炼能，中国海油集团的大榭石化新增 600 万吨炼能，合计占比近 40%。由于配额的限制，未来地方炼厂产能或加速退出，伴随需求的提升，中

5、国石油、中国石化开工率有望提振。此外，中国石油、中国石化持续推进油转化、油转特，延伸产业链向高附加值材料布局，盈利环节不断增加，高质量发展有望成为未来的主旋律。国企改革推动经营改善，高资本开支助力国企改革推动经营改善，高资本开支助力发展加速发展加速。从业务经营来看，在国有企业对标世界一流企业价值创造行动中，三桶油将勇立潮头，以 ROE 为重点考核指标，持续推进改革，赶超海外巨头。从长期发展来看，2016 年低油价后，全球能源企业的资本开支能力大幅下降，随油价回升，三桶油资本开支已重回历史较高区间，然而海外巨头的资本开支并无显著提升，长期来看，三桶油有望凭借其远超海外巨头的资本开支加速发展，提升

6、在全球能源市场的话语权。稳定高分红，持续回馈股东稳定高分红，持续回馈股东。多年以来三桶油坚持高分红回报股东，即使在利润不佳的年份，三桶油也会以储备资金回馈股东：1）对比海外能源企业：三桶油股息率整体呈上升趋势，近几年 A 股股息率已可对标埃克森美孚、BP、道达尔等海外油气企业并在 2022 年实现了超越；2）对比三大运营商：三桶油股息率多年以来持续领先。根据 2022 年各公司利润分配方案，三桶油A 股/港股平均股息率为 8.40%/12.79%，对比远高于海外油气企业的 4.70%和三大运营商的 4.25%/6.02%（A/港）。建议关注：建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。风险提示风险