心动公司（2400.HK）-港股公司研究报告：游戏研发能力持续验证TapTap平台生态繁荣-260319（39页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20262026年年0303月月1919日日心动公司（心动公司（2400.HK）公司研究公司研究 海外公司深度报告海外公司深度报告 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（首次）投资评级：优于大市（首次）证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕证券分析师：陈淑媛0755-819826510755-81983057021-S0980521120004S0980525020001S0980524030003证券研究报告证券研究报告|游戏游戏研发能力持续验证，研发能力持续验证，TapTap平台生态繁荣平台生态繁荣请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

2、容心动公司构建了“内容+平台”的双轮驱动体系，通过高质量的自研游戏（如出发吧麦芬、心动小镇）为TapTap平台提供独家优质内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引精品开发者入驻，借助玩家反馈反哺内容创作，形成相互支撑、互为补充的独特商业闭环。组织文化：组织文化：长期主义驱动下的管理效能提升。1 1）公司高度重视研发能力积累，人才竞争力强公司高度重视研发能力积累，人才竞争力强，据公司公告，2024年游戏研发占公司总人数超50%，心动平均员工薪酬位列游戏公司第一梯队，人均薪酬超80万元，此外通过取消短期奖金、维持高底薪的模式引导团队关注研发能力的长期沉淀而非短期利益；近期黄希威

3、等核心老将的回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮的产品爆发周期。2 2）践行高透明度的组织文化践行高透明度的组织文化，为员工提供和高管一样的上下文，引导员工自主决策而不是被动执行。游戏业务：研发能力持续验证，海外拓展加速游戏业务：研发能力持续验证，海外拓展加速。核心产品包括：长青款 MMORPG仙境传说 RO：守护永恒的爱、卡通生存射击香肠派对、暗黑类 ARPG火炬之光：无限、治愈系冒险放置 RPG出发吧麦芬、慢节奏生活模拟心动小镇、都市异能策略回合制 RPG伊瑟，同时涵盖铃兰之剑火力苏打等多元品类作品。公司已证明其在多赛道（放置RPG、生活模拟、ARPG等）打磨长青爆款的能力

4、，通过精研策略实现了扭亏为盈，且海外业务拓展迅速，我们测算2025年国内外收入占比接近持平，2026年心动小镇等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩。TapTapTapTap平台：重塑分发秩序，具备显著增长潜力平台：重塑分发秩序，具备显著增长潜力。公司捕捉到手游行业创作者话语权不断提升，渠道重要性持续下降的趋势，于2016年创立TapTap，凭借客观的评价体系和0分成的商业模式，帮助重度手游玩家更高效的找到好游戏，帮助游戏厂商尤其是中小开发者低成本低门槛获取种子用户；我们测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，随着广告算法精准度提升以及用户不断增长，我们测算未来3年TapTa

5、p广告收入CAGR 18%，28年广告收入可达32亿。对标海外，苹果APP Store和安卓入口逐渐开放并降低抽成比例，价值向广告平台和开发者聚集。海外应用商店抽成比国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难立足（Epic Games Store第三方游戏消费仅占1/3)，TapTap出海仍需寻找新解法。AIAI赋能：赋能：2026年初推出零门槛、一站式游戏创作agentTapTap maker，对话即创作，完成即发布。鼓励创作者做出可在TapTap上线的游戏，丰富C端游戏供给，更多长尾供给提升流量平台重要性与议价权，可吸引更多玩家、提升TapTap平台价值。目前为邀请测试阶段，产品免费无分

6、成，鼓励创作者做出可在TapTap上线的游戏，受欢迎的游戏会获得更多算力和资源支持。投资建议：投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为 63.2/73.3/82.3 亿元，同比增速为 26%/16%/12%，公预计 20252027 年经调整归母净利润分别为 16.0/19.7/22.3 亿元，同比增长83%/23%/13%。基于分部估值法，给游戏业务对应2026年15-17xPE，TapTap对应2026年25xPE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32%。首次给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：政策风险、宏观经济疲软的风险、