【宏观专题】资产重“扩圈”债券再思辩-260305（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 03 月月 05 日日 【宏观专题】资产重资产重“扩圈扩圈”，债券再思辩，债券再思辩 核心观点核心观点 1、2025 年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有三点原因：2025 年，居民可投资资产从 2018 年以来的“缩圈”，转变为再度“扩圈”。过去几年，可投资资产的“缩圈”意味着居民现金为王，规避风险，无风险的国债自然受到大家青睐；2025 年科技创新的突破和稳

2、股市政策带动了居民可投资资产的“扩圈”，市场愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，固定收益资产的性价比自然降低；可投资资产“扩圈”推动居民存款搬家，在此情景下企业现金流改善，存款增速向上抬升，实体经济循环修复，利润和通胀预期好转引发债券收益率的上行风险；经济循环的修复影响了货币政策态度。虽然适度宽松的货币政策基调不变，但随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从 2024 年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为 2025 年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。这一变化客观限制了债市做多的想象空间。事实上，参照历史经验，在经济修复的过程中，资金价格

3、和资金的波动率进一步下行的空间确实相对有限。2、结合上述三点原因，我们进行几点思辨：对于可投资资产的“扩圈”，日美经验来看，股票风险调整后的收益确实可能在两年以上的维度高于债券。当然，稳定股市风险高度依赖于政策的态度。对于经济循环的改善，横向国别比较来看，在常态的货币政策下，同等经济增速和股息率，我国十债收益率相对偏低；纵向历史比较来看，与我国名义GDP 的变化相比，最近几年我国国债收益率下行可能过快。对于货币政策而言，从经济结构变化来看，2025 年我国新经济体量首次超过旧经济，这会带来两方面影响。一是政策为了应对旧经济的回落而超常规发力的必要性降低，即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有

4、望推动总体经济企稳回升；二是降息不再是带动信用扩张的必要条件，与旧经济更依赖信贷所以依赖降息不同，新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配。此外，值得强调的是，公开市场购买国债只是我国央行流动性管理的方式之一，且并非主导方式，重启公开市场国债买卖不能代表货币政策态度的转变。债券由强转弱的变化之一：居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”债券由强转弱的变化之一：居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”1、什么是可投资资产？、什么是可投资资产？居民可支配收入中用于消费以外的部分。包含股票，基金，房地产，理财，保险，存款等多个维度。资产的收益越高，风险越高。2、什么是可投资资产的、什么是可投资资

5、产的“缩圈缩圈”？2018 年以来，中国居民可投资资产持续“缩圈”。2018 年的资管新规打破了资管产品的刚兑，2021 年的三道红线影响了居民配置房地产的意愿，叠加 2022年经济的周期性回落，2022 年开始居民资产配置选择有限，因此形成了大量的“防御性存款”。3、可投资资产的“缩圈”造成了什么影响？、可投资资产的“缩圈”造成了什么影响？对于银行而言，居民可投资资产的“缩圈”导致居民形成大量定期存款，这一行为拉长了商业银行负债端的久期，导致商业银行资产端可以配置长久期资产。对于非银而言，居民可投资资产的“缩圈”导致风险资产的流动性转弱，无风险的国债资产受到大家青睐。可投资资产的“缩圈”从银

6、行和非银两个维度导致长久期债券资产的需求增加，这一过程导致债券收益率的大幅下行，债券的估值越来越高。4、2025 年发生了什么变化年发生了什么变化？居民可投资资产的再度“扩圈”居民可投资资产的再度“扩圈”Deepseek 等科技创新突破修正了市场的长期悲观预期，市场对长期所求回报开始抬升，固定收益资产的性价比遭受冲击；股票市场的稳市政策稳定股市的波动，推动了股票风险调整后收益的抬升，市场愿意拥抱一定的风险以追逐更高的收益。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚证券分析师：文若愚 邮箱： 执业编号：S0360523060002 相关研