【宏观专题】中国地产“脱敏”三步曲-260305（22页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 3 月月 5 日日 【宏观专题】中国中国地产地产“脱敏脱敏”三步曲三步曲 核心观点核心观点 宏观视角下，地产“脱敏”并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们研究发现最可能的脱敏顺序是“先股市、再消费、最后投资”。我们将其归纳为“三步曲”，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，投资脱敏仍需时日。首先，资本市场反应最为灵敏，从盈利、估值、产业、配置四个维度来看，股市或已初步完成对地

2、产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响，因素比较复杂，但如从必选类社零、消费信心、分城市社零等数据来看，消费似正在对地产脱敏，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减轻；最后是投资，由于投资端调整较慢、且面临中长期人口拐点等因素制约，预计脱敏将最晚到来。第一第一步步曲：股市，或已初步脱敏曲：股市，或已初步脱敏 宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，该链条“地产行业波动地产股及产业链的盈利与股价波动进而影响到整体 A 股情绪与走势”已弱化：一是盈利层面，地产占比已不足一是盈利层面，地产占比已不足 1%

3、。2025 年前三季度“狭义地产”（房地产+房屋建筑）营业利润占 A 股的比重已降至 0.5%，即便考虑上游建材行业（非金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工），营业利润占比也仅 1.8%，2021年时该比值高达 8.4%。即，地产对 A 股盈利拖累已经“极致表达”。二是估值层面，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”二是估值层面，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，从流动性层面助，从流动性层面助力股市估值抬升力股市估值抬升。历史上（2016-2024 年），二手房价领先“非银存款-居民存款剪刀差”（用于衡量资本市场交易量活跃度）约三个季度。但 2024 年四季度以来，两者出现显著背离：

4、在二手房价继续下探的同时，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升。即，当前房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。三是产业层面，三是产业层面，即便是地产股本身，也在慢慢脱敏即便是地产股本身，也在慢慢脱敏：我们发现地产股的下行波我们发现地产股的下行波动率已降至历史低位，同时上游产业链也在稳步去地产化。动率已降至历史低位，同时上游产业链也在稳步去地产化。具体看：1）经过3-4 年的调整，地产股的下行波动率（用以衡量地产股在下跌时的不稳定性，详见正文）大幅降低，截至 2026 年 1 月末，已降至 2021 年来的 11%分位

5、，2000 年来的 14%分位。2）上游产业对地产的依赖度显著下降，我们测算，2020年钢行业增加值中，由地产拉动的比例为 21%，2023 年已经降至 12%。水泥石灰石膏行业则从 37%降至 25%，预计 2026 年这一比重会进一步降低。四是四是配置配置层面，偏股型层面，偏股型公募基金公募基金的的地产仓位已降至地产仓位已降至 0.4%左右。左右。观察 4782 支偏股型公募样本。截至 2025 年末，其权益投资规模合计为 3.4 万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分类）为 0.01 万亿，占权益投资规模的 0.4%，不论绝对投资规模、还是持仓占比，均已达 2005 年以来最低水平。在

6、前述在前述四四方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏。方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏。2000-2021 年，万年，万得房地产指数与万得全得房地产指数与万得全 A 收益率收益率 60 日滚动相关系数日滚动相关系数高达高达 0.8，2025 年以来相年以来相关系数明显回落，目前为关系数明显回落，目前为 2000 年有数据以来的年有数据以来的 11%分位。分位。第二第二步步曲：消费，曲：消费，或或正在脱敏正在脱敏（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化 首先，从已有研究视角切入，地产影响消费的三大效应，逻辑或均在弱化：一是财富效应