“大展宏图”系列研究一：老龄化是通胀还是通缩力量？-260223（32页）.pdf

1、证券研究报告|宏观深度报告|中国宏观 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2026 年 02 月 23 日 老龄化是通胀还是通缩力量？老龄化是通胀还是通缩力量？“大展宏图”系列研究一“大展宏图”系列研究一 核心观点核心观点 长期以来市场偏向将人口老龄化视为典型的通缩力量，认为其会通过抑制总需求、推长期以来市场偏向将人口老龄化视为典型的通缩力量，认为其会通过抑制总需求、推高储蓄供给等渠道，对利率形成持续下行压力。然而近年来，以人口大逆转：老龄高储蓄供给等渠道，对利率形成持续下行压力。然而近年来，以人口大逆转：老龄化、不平等与通胀（以下简称“人口大逆转

2、”）为代表的研究，以及机构权威文献化、不平等与通胀（以下简称“人口大逆转”）为代表的研究，以及机构权威文献的实证结论，却逐步出现不同声音，认为老龄化可能是通胀力量。此外，在老龄化对的实证结论，却逐步出现不同声音，认为老龄化可能是通胀力量。此外，在老龄化对实际利率的影响方面，权威研究同样存在诸多分歧，如美联储等较多机构仍将老龄化实际利率的影响方面，权威研究同样存在诸多分歧，如美联储等较多机构仍将老龄化视为实际利率的下行推手。视为实际利率的下行推手。持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。老龄化究竟是通胀力量还是通缩持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。老龄化究竟是通胀力量还是通缩力

3、量，到底带动利率上行还是下行等命题具力量，到底带动利率上行还是下行等命题具有极高的研究价值。结合理论研究、宏观有极高的研究价值。结合理论研究、宏观现实与数据证据，系统剖析人口结构转变对通胀、实际利率的传导机制，就此给出独现实与数据证据，系统剖析人口结构转变对通胀、实际利率的传导机制，就此给出独立的分析与判断：立的分析与判断：一、一、老龄化对通胀是正向影响老龄化对通胀是正向影响 我们认为老龄化是通胀力量。劳动人口产出整体大于自身消费，是通缩力量；而老龄我们认为老龄化是通胀力量。劳动人口产出整体大于自身消费，是通缩力量；而老龄人口消费大于产出，是通胀力量。长期来看，未来全球逐步迈向深度老龄化，老年

4、人人口消费大于产出，是通胀力量。长期来看，未来全球逐步迈向深度老龄化，老年人口抚养比上升对通胀的正向影响将逐步加深。口抚养比上升对通胀的正向影响将逐步加深。此外，老龄化社会还会伴随少子化现象。小孩与老人类似，存在消费需求但无产出能此外，老龄化社会还会伴随少子化现象。小孩与老人类似，存在消费需求但无产出能力，同样是通胀力量。老龄化过程中儿童占比下降和老人占比上行对通胀的影响一负力，同样是通胀力量。老龄化过程中儿童占比下降和老人占比上行对通胀的影响一负一正，但就总和抚养比（“老人一正，但就总和抚养比（“老人+小孩”小孩”/“劳动人口”）来看，全球以“劳动人口”）来看，全球以 2028 年为界（以年

5、为界（以联合国预测数据为基准），呈现“联合国预测数据为基准），呈现“U”型走势。”型走势。2028 年前少子化快于老龄化，总和抚养年前少子化快于老龄化，总和抚养比下行（由比下行（由 1966 年年 76%降至降至 2028 年年 53%），劳动人口占比提升；），劳动人口占比提升；2028 年后全球范围年后全球范围内老龄化对抚养比的影响开始大于少子化，总和抚养比上行（由内老龄化对抚养比的影响开始大于少子化，总和抚养比上行（由 2028 年年 53%升至升至 2100年年 68%），通胀压力可能加大。），通胀压力可能加大。日本老龄化期间的通缩和低利率，从人口维度来看主要受益于全球化（日本在海外再日

6、本老龄化期间的通缩和低利率，从人口维度来看主要受益于全球化（日本在海外再造一个“日本”，而制造业的外迁又适逢中国加入造一个“日本”，而制造业的外迁又适逢中国加入 WTO 和东欧劳动力进入全球市场的和东欧劳动力进入全球市场的劳动力人口红利）。展望未来，逆全球化态势下，老龄化对通胀的正向影响将进一步凸劳动力人口红利）。展望未来，逆全球化态势下，老龄化对通胀的正向影响将进一步凸显。显。AI 对全球物价的影响可能整体呈现先通胀、后通缩的技术规律。对全球物价的影响可能整体呈现先通胀、后通缩的技术规律。发展初期，投资需求发展初期，投资需求爆发较快，爆发较快，但实际供给能力不足，形成“通胀”效应。技术成熟后