水泥行业深度国内篇：优质现金流资产反内卷趋势下盈利改善预期明确-260203（31页）.pdf

1、建筑材料水泥行业深度国内篇：优质现金流资产，反内卷趋势下盈利改善预期明确优于大势报告摘要：行业概览：我国水泥行业至暗时刻已过，盈利显著修复。市场规模：国内市场总量处于慢速下行通道。2025年我国水泥产量16.9亿吨同比7%，降幅收窄，全年产量约为峰值7成；需求方面，2025年我国地产需求继续下滑，基建投资同比由增转降，是自2014年国家统计局公布基建投资增速以来的首次。盈利：前期磨底充分，行业整体盈利已显著回升。2025Q13，SW水泥制造行业实现营收2521亿元同比-9%，降幅明显收窄，以整体法计算的销售净利率3.3%较2024年全年水平+1.0pct。现金流：具备长期稳定分红条件。2025

2、Q13，SW水泥制造行业实现经营性净现金流203亿元，是同期净利润的2.5倍。供给侧展望：反内卷预期持续加强。我国水泥行业产能利用率处于低位，据Wind统计，我国水泥熟料产能利用率2025年平均52%，较2020年-2lpct。2025年7月，中国水泥协会发布关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见；2025年9月，工信部、自然资源部等六部门印发建材行业稳增长工作方案（2025一2026年)，要求落实实际产能与备案产能统一，或推动实际产能收缩4亿吨以上。需求侧展望：地产政策预期加强，基建关注结构性机遇。基建方面，关注（1）西部大开发：国务院指引至2035年西部地区基本实现

3、社会主义现代化，人民生活水平等方面与东部地区大体相当，2025年7月雅下水电站开工，工程总投1.2万亿元；（2）新一轮战略性找矿：我国“十四五”以来累计投入找矿资金近4500亿元，2024年我国新立探矿权567个同比+23.5%，2025年7月我国新修订矿产资源法开始施行。地产方面，2025年我国商品房销售面积8.8亿平方米同比.10%，总量已回落至2021年高位5成水平；2026年1月求是发文“改善和稳定房地产市场预期”，强调从城市化发展水平看，我国房地产转型发展空间依然十分广阔；存量更新角度，我国约有7亿平方米年需求托底。2026年水泥盈利预期向好，分红率有望进一步提升，推荐华新建材、海螺

4、水泥、塔牌集团。我们认为水泥行业盈利已坚实筑底，上游煤炭等价格预计维持低位震荡，水泥资产整体现金流较优具备持续分红条件。预计2026年反内卷战略下供给侧将得到控制,雅下电站工程等重大工程带来的区域市场需求繁荣，期待行业盈利实现整体修复，以及在提高股东分红回报趋势下股息率的进一步提升。推荐：（1）华新建材：资产盈利能力强，西藏产能领先受益雅下电站工程，另外出海业务顺利海外优势产能迅速扩张，高分红；（2）海螺水泥：综合成本最优，规模弹性大，反内卷效益释放情境下弹性最大，高分红；（3）塔牌集团：区域龙头竞争优势稳固，资产盈利能力强，高分红。风险提示：竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，

5、公司业绩及估值不及预期相关报告1行业概览：我国水泥行业至暗时刻已过，盈利显著修复1.1需求：水泥需求主要受地产与基建驱动，国内市场总量处于慢速下行通道水泥与水混合后会产生粘性，是一种用途广泛的优质粘合剂。水泥是粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后能在空气或水中硬化，用于胶结砂石等建筑材料。水泥与钢材、木材、塑料统称为四大基础工程材料，水泥以其用量大、用途广、性能稳定且耐久性好及其制成品结构性能优良等特点，成为建筑工程和各种构筑物不可或缺的最大宗的建筑工程材料。水泥的生产和应用流程中主要环节包括生料、熟料、水泥成品、混凝土，关联产品和原料主要包括石膏、添加剂、骨料。熟料是制造水泥过程中产生的半成品

6、，由石灰石和铝硅酸盐材料（如粘土）在水泥窑阶段烧结而成。预拌混凝土是指为客户的建筑项目专门分批制造的混凝土，并作为单一产品现场供应给客户。其为由硅酸盐水泥或其他水泥、水和骨料组成的混合物。骨料是指建筑中使用的惰性颗粒材料，包括沙子、砾石、碎石和矿渣；它作为一种增强剂，增加复合材料的整体强度。骨料被用来增加成品的体积、稳定性、抗磨损或侵蚀性以及其他所需的物理特性。水泥行业需求主要受基建与房地产投资拉动，且区域性明显。我国水泥行业是典型的投资拉动型行业，受国家宏观政策影响较大，尤其与基建和房地产投资关系密切。水泥产品受运输的影响，区域性特征明显。水泥消费存在明显季节性。因建筑施工受雨水、气温等影响