智谱（2513.HK）-港股公司研究报告：深耕AI大模型领域各场景落地拓展业务边界-260203（42页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4242 Table_Page 公司深度研究|软件与服务 证券研究报告 【广发【广发计算机计算机&海外海外】智谱（】智谱（02513.HK）深耕深耕 AI 大模型领域，各场景落地拓展业务边界大模型领域，各场景落地拓展业务边界 核心观点核心观点：智谱的模型产品矩阵完整，为其商业化奠定了良好基础。智谱的模型产品矩阵完整，为其商业化奠定了良好基础。作为国内领先的大模型服务提供商，智谱以自研 GLM 基座大模型为核心，形成了包括多模态、Agent 和 Coding 完整的模型矩阵，为企业客户提供 API服务、本地化部署与行业解决方案。202220

2、24 年收入体量快速放大，从 0.6 亿元扩张至 3.1 亿元，复合年增长率超 130%，主要系公司业务扩张和本地化及云端部署销量增加所致。2025H1 公司收入 1.9 亿元，在高基数背景下仍实现较快增长，显示公司商业化能力持续兑现。公司收入以本地化部署为主，公司收入以本地化部署为主，其中互联网行业客户占比较高其中互联网行业客户占比较高。公司模型的商业化落地主要分为云端和本地化部署两种方式，其中本地化部署占营收比重超过 80%。在本地化部署业务中，互联网与科技行业客户占比较高，从 2022 年到 2024 年稳定在一半以上的份额。公司公司研发高投入，持续提升模型竞争力。研发高投入，持续提升模

3、型竞争力。公司的研发费用自 2022 年的0.8 亿元大幅提升至 2025H1 的 16.0 亿元，其中算力服务费占比较大。算力服务费由 2022 年的 0.2 亿元大幅提升至 2025H1 的 11.5 亿元。后续随着算力成本下行、模型架构优化带来的研发效率提升，叠加现有模型产品矩阵成熟度提高，研发费用率有望快速下降。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。公司 25-27 年收入预计为 7.4 亿元、15.3 亿元和 28.8 亿元，营收增速预计为 138.1%、106.2%和 87.9%。预计 25-27年 EPS 分别为-7.79 元/股、8.14 元/股、7.26 元/股。参考商汤和M

4、iniMax 两家公司估值水平，综合考虑公司 AI 基础能力、技术优势和行业地位，给予智谱 2026 年 70 倍 PS 估值，合理总价值为 1073.63亿元人民币，对应每股合理价值 273.22 港元/股（参考汇率 1 港元=0.89人民币），给予“增持”评级。风险提示风险提示。下游企业客户对 AI 大模型付费意愿和能力不高的风险；研发投入巨大和成果转化的风险；科技巨头在 AI 大模型领域的投入及行业竞争加剧的风险。盈利预测：盈利预测：单位单位:人民币百万元人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 125 312 744 1,534 2,882 增

5、长率（%）116.9%150.9%138.1%106.2%87.9%EBITDA-626-2,517-3,421-3,573-3,156 归母净利润-788-2,956-3,430-3,583-3,196 增长率（%）-EPS（元/股）-7.79-8.14-7.26 市盈率（P/E）-ROE（%）-EV/EBITDA-数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 243.20 港元 合理价值 273.22 港元 报告日期 2026-02-03 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）440.23/215.70 总市值/流通市值（百万港元）107063.

6、98/52458.65 一年内最高/最低（港元）250.00/131.50 30 日日均成交量/成交额（百万）4.05/774.65 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）84.94/84.94 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No.BNX004 021-38003675 分析师：分析师：周源 SAC 执证号：S0260523040001 0755-23948351 请注意，周源并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：0%18%37%55%74%92%01/2601/2