SK海力士（000660.KS）-韩股公司研究报告：AI全栈存储的价值重估-260118（46页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 SK 海力士海力士(000660 KS)AI 全栈存储的价值重估全栈存储的价值重估 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(韩元韩元):):1,100,000.00 何翩翩何翩翩 研究员 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 易楚妍易楚妍 联系人 SAC No.S0570124070123 SFC No.BXH065 +(86)21 2897 2228 韩冬冰韩冬冰*联系人 SAC No.S057

2、0125070150 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(韩元 截至 1 月 16 日)756,000 市值(韩元百万)521,984,183 6 个月平均日成交额(韩元百万)1,765,415 52 周价格范围(韩元)162,056.15-788,000.00 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(韩元韩元)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(十亿)66,193 95,947 173,157 219,002+/-%102.02 44.95 80.47 26.48 归属母公司净利润(十亿)1

3、9,789 39,054 80,743 96,434+/-%317.16 97.35 106.75 19.43 EPS(最新摊薄)28,660 56,562 116,942 139,667 ROE(%)31.06 42.24 54.06 41.30 PE(倍)26.38 13.37 6.46 5.41 PB(倍)7.06 4.70 2.78 1.87 EV EBITDA(倍)14.75 8.42 4.17 2.87 股息率(%)0.16 0.37 0.77 0.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 1 月 18 日韩国 半导体半导体 历史上存储被视为典型的周期性商品，特征是资本

4、支出在景气驱动下的扩张和收缩循环以及同质化的产品竞争。我们认为当前不仅是存储周期的上行阶段，更是由 AI 算力瓶颈驱动的超级周期。我们看好 SK 海力士受益于布局HBM、HBF、传统 DRAM 和 eSSD 等关键环节，具备捕捉新存储层级放量红利的全栈优势，或将经历从周期股向 AI 成长股的估值重构。重申“买入”。HBM 龙头地位持续巩固龙头地位持续巩固，DRAM 全栈完善，形成双引擎增长全栈完善，形成双引擎增长格局格局 HBM 的带宽、能效与封装难度远高于传统 DRAM，而 AI 芯片算力利用率高度依赖 HBM 供给，使其成为 GPU/ASIC 系统扩建的核心瓶颈之一。得益于 TSV 良率、

5、MR-MUF 键合技术与 1/1节点的领先积累，海力士在 HBM3E/4 客户认证进度上保持行业领先，2025Q3 全球市占率约 60%。同时，行业 HBM 扩产持续挤压 DDR5 产能，而 AI 服务器对 DDR5、MRDIMM 的需求快速增长，使 DRAM 出现结构性偏紧，我们预计至少持续到 2026 年底。我们也建议关注中国存储厂商扩产对整体产能的边际影响。海力士在 DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7 全栈产品上具备完整布局，制程工艺在功耗与性能端形成显著优势。因此，公司在 HBM 获得高成长的同时，也有望在DRAM 价格上行周期显著受益，收入结构呈现双驱动，盈利弹性或优

6、于行业。HBF 或成下一代中间带宽层，海力士具备前瞻生态话语权或成下一代中间带宽层，海力士具备前瞻生态话语权 随着模型规模持续扩大，HBM 虽具高带宽，但成本与封装复杂度限制其向更大容量延伸；NAND 虽具容量优势，却无法满足推理对中间态数据的带宽需求，HBF（High Bandwidth Flash）正成为补足该缺口的新层级，可在HBM 与 eSSD/NAND 之间提供更高的吞吐、并承载 KV Cache、embedding与检索向量等大规模中间数据。海力士是最早推动 HBF 产业化的厂商，在OCP、SC25 中展示了控制器架构、数据协议与软硬件协同路线，拥有生态话语权。HBF 在通道并行度