主题策略-2026年定价逻辑前瞻：“弹簧”未到极限时-260104（25页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 2026 年 1 月 4 日 证券研究报告 “弹簧”未到极限时“弹簧”未到极限时 2026 年定价逻辑前瞻年定价逻辑前瞻 报告摘要报告摘要：三个特征，看全球牛市结构。三个特征，看全球牛市结构。（1）上涨结构：“二八分化”。美国、德国、日本、韩国股市，2025 年 1-11 月下跌个股占比 56%、51%、29%、35%；A 股有一定普涨特征，下跌比例仅为 18%。（2）领涨板块：科技与资源品，分别对应两个宏观叙事：一个是 AI 产业周期、去美元化周期，领涨的板块多数有强劲的盈利支撑。（3）市值集中度：迈向新

2、高。全球主要权益市场，市值集中度（前 10 占比），大多数在 30%-50%之间，且近几年持续提升；中国（包含 A 股+港股中资股）上市公司的市值集中度目前仅为 18%；非金融部分的集中度更低，仅为 17%。全球领涨的资产在交易什么全球领涨的资产在交易什么高增长的稀缺性。高增长的稀缺性。（1）经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。A 股增速20%的公司占 36%，往年中枢约 45%。（2）海外高增长的资产，同样具有稀缺性。美股增速30%的比例为 32%，低于历史均值的 35%；同时，负增长的比例为 45%，高于历史均值的 38%。（3）全球化是持续增长的来源。全球化高增长主要集中在 8

3、0 年代中后期到 2010 年，以及 2020 年之后的非美国家。（4）A 股海外收入占比，过去 20 年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。海外营收占比分三个梯队：一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在 60%；二是美日（内需也有较强支撑），中枢在 30%；三是中国（内需/外需大国），中枢在 15%。基本面的“绳子”还管用吗基本面的“绳子”还管用吗景气定价更极致。景气定价更极致。2025 年，A 股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以

4、上突出的风格；（3）但 2025 年，景气因子的有效性显著强于其他财务因子。走向极致，还是走向收敛走向极致，还是走向收敛未极致，且极致之后也可能是“牛市收未极致，且极致之后也可能是“牛市收敛”敛”。（1）当前市场定价的是不是“金发女孩”？似是而非，当前美股涨跌结构很极致指数大涨+下跌过半，更像“金发女孩”后半段的1998-1999 年。（2）“离场”信号，可能有哪些？行业涨幅离散程度、估值离散程度、市值占比、成交额占比，均不是有效的“离场”信号。其中，美股过往估值极致分化之后，仅有两次典型的熊市收敛（1881 年加息末期/衰退；2000 年加息末期/衰退），其余 12 次均是牛市收敛。（3）泡

5、沫化真正“离场”信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对基本面的压制。降息周期中，较少衰退。（4）2026年的定价逻辑线索：稀缺的高增长能不能持续（持续，则走向极致）-有没有更广泛复苏（有，则相对均衡）-复苏之下美国通胀是否可控（是，则走向均衡）-中国内需是否显著复苏（是，则走向收敛）。风险提示风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。分析师：分析师：刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No.BVH021 010-59136616 分析师：分析师：李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 请注意，李如娟并

6、非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：2026 年出口链展望:宏观叙事、行业选择、配置节奏 2025-12-28 广发策略&TMT：全球科技历史泡沫复盘及 2026 年 AI 产业前瞻 2025-12-23 中高净值的存款搬家很可能已形成趋势:2026 年 A股增量资金展望 2025-12-21 联系人：毕露露 18600442697 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 一、三个特征，看全球牛市结构.5（一）上涨结构：“二八分化”.5（二）领涨板块