环保：产能释放周期，固废龙头扬帆（免费下载）

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快速成长的固废运营龙头公司：公司主要通过 BOT 等方式开展生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务，已初步形成立足于长三角、环渤海、珠三角，辐射全国的市场布局，共拥有分布于全国 15个省的 32 个项目，签约垃圾处理能力为 32,640 吨/日，在同行业中排名居前。公司成长迅速且盈利能力突出，过往三年的综合毛利率稳定在 60%左右，净利润率持续高于 25%。公司控股股东及实际控制人为北京国资公司。 （原文来自皮匠网，关注“三个皮匠”微信公众号，每天分享最新行业报告）

预计“十三五”焚烧发电仍维持双位数增速：受益于无害化、减量化处理需求旺盛和政策助推，近年来垃圾焚烧发电呈现快速发展态势。2010~2016年，我国城市生活垃圾焚烧日处理能力从 8.5 万吨增长到 25.59 万吨。根据发改委制定的《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》， 2020 年城镇生活垃圾焚烧能力将增加至 52.0 万吨，据此测算 2015~2020年焚烧处理能力复合增速为 17.2%，虽略微低于“十二五”期间 21.2%，但行业仍维持双位数的较高增速，为企业发展提供充足动力。

市占率稳步增加，专注运营助盈利能力突出：公司较早通过股权激励绑定利益和激发活力（管理层持股约 2%），叠加公司的国企资源优势、融资优势（A&H 两地融资平台打通）以及龙头品牌优势，为公司在垃圾发电领域拓展业务打下良好基础。公司在国内垃圾焚烧发电市场的市占率呈现稳步提升态势，2014~2016 年分别为 3.77%/3.77%/4.29%，未来有望再上一个台阶。相比竞争对手，公司聚焦高附加值的运营环节，现金流突出且综合毛利率持续处于行业领先水平，2015~2017 年的综合毛利率大体维持在60%左右，处于行业第一梯队。

成长步入加速周期，运营效率提升再添成长助力：按照项目预计开工及投运进度推算，我们预计至 2020 年，公司投运项目规模将达 28,710 吨/日，相比 2017 年的投运规模增长接近200%，2017~2020年复合增速为37.5%，高速增加的投运规模为公司业绩持续快速成长打下良好基础。随着公司通州、汕头、密云等大型优质项目的逐步投运，预计投运项目的平均规模及吨垃圾处理费等指标将上新台阶，单位垃圾创造盈利上升，这将为下阶段的公司业绩高增提供另一重保障。

风险因素：政府补贴政策调整风险：市场竞争加剧及邻避效应影响：项目终止或进度不及预期风险：应收账款风险等。

盈利预测及估值：预计 2018~2020 年净利为 2.98/4.49/6.42 亿元，同比增长 44.4/50.6%/43.1%，折算后 EPS 为 0.26/0.39/0.55 元，当前股价对应 A股 P/E 为 54/36/25 倍，对应 H 股 P/E 为 11/7/5 倍。公司核心看点如下：项目获取能力强，融资、品牌和龙头优势突出；订单释放周期叠加运营效率提升，业绩加速（2017~2020 净利 CAGR46.0%）；不确认工程及设备收入推动盈利高质。考虑公司的盈利高增及高质，我们认为公司应享受估值溢价，参考可比公司及公司历史估值基础上，给予 H 股 2019 年 10 倍目标P/E，对应股价 4.40 港元，首次给予“买入”评级。