“原料药+制剂”一体化，呼吸制剂领域挥写新篇章（附下载地址）

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吸入制剂：攻破技术壁垒，精准切入呼吸市场

呼吸系统疾病为我国第四大死亡原因，其中最常见的 COPD（慢性阻塞性肺病）和哮喘目前尚无根治方法，患者需要终身服药。平喘药和 COPD 药物在PDB 样本医院今年上半年的市场规模分别为 18.76 亿元和 2.25 亿元，占整体呼吸系统药物市场的 51.83%，并且每年以 10%-20%的速度增长。目前我国平喘、 COPD 治疗市场仍为进口主导，国产化率不足 30%。这主要是因为吸入制剂产品的性能取决于药粉、处方、气溶胶的产生和吸入装置等复杂因素，仿制难度高，技术壁垒难以攻破。 （原文来自皮匠网，关注“三个皮匠”微信公众号，每天分享最新行业报告）

健康元是国内为数不多全面布局呼吸制剂且研发进程领先的企业：异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已申报生产，因属于氟利昂替代品种进入加快审评通道，有望在 2019-2020 年上市；沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂已被纳入优先审评程序，2016 年国内销售额 8 亿元、国外销售额 63 亿美元，市场空间大且竞争格局佳（国内仅 GSK 的产品在售）；布地奈德吸入混悬液已获得临床试验批件，2017 年国内市场销售额达 43 亿元，前景良好。我们预计未来两年有望 2-3 个产品陆续上市，并通过其成熟的医院呼吸科销售渠道实现快速放量。 

海滨制药：原料药制剂一体化，领跑国内美罗培南市场

海滨制药是国内美罗培南制剂生产行业的龙头企业，占据终端市场超过25%的份额。显著的成本优势和技术优势使海滨制药保持甚至继续扩大市场份额：1）子公司新乡海滨作为海滨制药的原料供应商，自产的 4AA 直接使美罗培南原料药及其制剂倍能保持低成本的竞争优势；2）美罗培南从母核 4AA 到成品有几十步化学反应，工艺壁垒高，海滨制药通过工艺改进和精细化管理达到了高于行业平均水平的生产效率。此外，海滨制药积极部署国际市场，是国内首家美罗培南无菌原料药及无菌制剂都通过欧盟 EU-GMP 认证的生产厂家。 

焦作健康元：7-ACA 价格回升，利润贡献回升至 14%

7-ACA 价格显著提升：从 2017 年 4 月份 330 元/千克上涨至 2018 年 10 月440 元/千克，涨幅 33%；焦作健康元收入和净利润情况大幅改善，2018 上半年实现营收 6.21 亿元，同比增长 28%，净利润 1.18 亿元，同比增长 307%，占公司净利润的比例回升至 13.90%。相比同行，焦作健康元折旧较低，“规模+成本” 优势突出，我们预计后续有望维持超 1 亿业绩贡献。 

盈利预测与估值：根据现有业务和配股情况，我们预测公司 18-20 年 EPS分别为 0.39/0.43/0.50 元，对应 20/19/16 倍 PE。我们采用分部估值法，分别给予海滨制药、焦作健康元、保健品、丽珠集团板块 13、12、17、30 倍 PE，丽珠单抗市值以 A 轮融资估值计，最终计算公司的合理估值约为 273 亿元，目标价 14 元/股。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。