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航空:复盘南航,挖掘驱动因子(免费下载)

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最大航企布局广泛,复盘南航更具代表性。2003 年 7 月 A 股上市的南方航空具有上市时间长、航线网络最密集、机队规模和客运量最大、国内线分布最广泛特 点。截至 2018 年 10 月机队规模 817 架、居亚洲第一位,客运量连续 39 年居国内航司之首。至“十三五”期末,公司计划机队规模提升至 1000 架,年客运量1.6 亿人左右。北京新机场投放带来战略性机遇,公司将承担新机场旅客业务量的 40%。退出天合联盟未来或加入寰宇一家,依托北京-广州双枢纽布局或有助于提升欧美航线市场占有率。原文来自皮匠网,关注“三个皮匠”微信公众号,每天分享最新行业报告

典型特征—高 Beta。航空股典型高 Beta 属性,表现为大幅跑赢或跑输沪深 300。南航 2007 年超额收益 398%,2009-2010 年则为 83%,2014-2015 年为 88%, 2017 年为 49%,上述年份的最大特征是沪深 300 指数表现出明显的系统性机会;2008 年、2011-2013 年及 2018 年则为显著跑输,这些年份最大特征是市场处于系统性下行当中。从航空基本面看,需求、叠加油价下跌或汇率升值驱动超额收益周期。其中,汇率升值 6.9%、需求高景气叠加 2009 年油价降 33%、油价连续下跌(2014、15 年分别降 25%、37%)分别主导 2007 年、2009-10 年和 2014-15年的超额收益周期。2017 年则类似于 2007 年情形,受益汇率升值 6.7%及需求高景气,汇率升值增加汇兑收益同时出境旅客增速显著提升。

需求乃超额收益动力之源。需求高景气主导 2009-10 年超额收益周期,2010 年南航 RPK 增速超 20%长达 8 个月,整体客座率较 2008 年提升 4.5pcts 至 80.1%,客运需求加速上行。同时 2010 年我国出境游同增 20.4%且因公消费占比降至9.9%,因私消费成为出境需求的重要推手,当年南航净利润升至 8.26%,为历史最高。需求景气上行为航空股获超额收益力量之源,每轮超额收益周期必然以客座率上行为基础。跑输市场共同特征则为需求增速下滑、客座率下行,同时叠加高油价,2011-2014 年南航净利率从高点连续下滑至 2014 年的 2.23%。

汇率、油价及后周期性强化 Beta。油价主导航企成本波动,超额收益周期与油价负相关。在客座率提升 0.8pct、汇率累计升值及高 Beta 属性背景下,油价同比跌 45%成就 2014-2015 年的超额收益周期,同时对日元等货币累计大幅升值刺激出境游需求。人民币汇率升值 6.9%成就 2007 年航空超额收益周期,2017年的汇率大幅连续升值使得较 2016 年节约财务费用超 50 亿元,助力业绩保持增长。此外,航空具有后周期特征,也是在某一时段超额收益显著的原因。

投资策略。从南航历史表现看,Beta 特征意味着最强超额收益更多来自市场的系统性机会,同时需求/油价/汇率的正向贡献带来的强劲利润增长则是超额收益的基础。当前汇率风险释放可能相对充分,但油价再次大幅下调预期减弱,且公商务需求降速风险尚未出清,因此获得持续性超额收益的条件可能仍不成熟。但目前航空股 PB 处历史中期底部,估值吸引力有所提升。我们继续推荐国内线收益提升持续,航油成本压力趋缓的中国国航、南方航空(A+H),关注吉祥航空、春秋航空,维持行业“强大于市”评级。

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