1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 12 月 1 日 行业研究行业研究 中国铜冶炼厂中国铜冶炼厂 20262026 年减产有望兑现，继续看涨铜价年减产有望兑现，继续看涨铜价 铜行业系列报告之十一 有色金属有色金属 事件：事件：据 SMM，2025 年 11 月 28 日，鉴于铜精矿加工费及计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康高质量发展、同时落实好国家“反内卷”相关要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成以下共识并严格遵守：（1）2026 年降低矿铜产能负荷 10%以上；（2）维护 Benchmark 体系，加强与矿山直接合作，抵制贸易商不合理

2、计价模式；（3）强化成员参与现货投标、采购的监督；（4）建立黑名单制度，抵制扰乱市场的供应商和检测机构。产能：产能：CSPTCSPT 小组覆盖产能约占中国电解铜产能的小组覆盖产能约占中国电解铜产能的 70%70%。据百川盈孚，2025 年10 月中国电解铜合计产能约 1422 万吨，CSPT 小组目前成员企业合计 16 家，合计覆盖电解铜产能超过 1000 万吨/年，占比约 70%。铜矿：减产是铜矿：减产是 2025/20262025/2026 年铜矿紧张的必然结果。年铜矿紧张的必然结果。2025 年铜矿干扰频发：（1）2025 年 5 月，艾芬豪 Kamoa-Kakula 矿山因矿震将 20

3、25 年产量指引由 52-58万吨下调至 37-42 万吨。（2）8 月，智利国家铜业因 EI TEniente 矿山发生事故下调 2025 年产量指引 3 万吨。（3）9 月，自由港 Grasberg 矿山因矿难下调2025Q4/2026 铜产量 20/27 万吨。（4）10 月，泰克资源因尾矿问题下调旗下Quebrada Blanca 矿山 2025-2028 年产量指引。以上公司合计下调 2025/2026年产量 42 万吨/35 万吨，约占 2024 年全球矿山铜产量的 1.8%/1.5%。利润：仅依赖硫酸等副产品盈利。利润：仅依赖硫酸等副产品盈利。TC/RC 是矿企支付给冶炼企业将铜

4、矿生产成电解铜的粗炼/精炼费，铜精矿紧张叠加中国冶炼产能迅速扩张导致 2024 年以来 TC 持续下跌。（1）现货：截至 2025 年 11 月 28 日，TC 现货价为-43 美元/吨，处于历史低位。（2）长单：冶炼企业目前执行长单基准价为 2024 年末签订的 21.25 美元/吨；而 2025 年 6 月年中长单加工费已降至 0 美元/吨。即冶炼企业无加工费收入，只能依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率盈利。若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损，中国及海外电解铜均面临减产问题。库存：区域不平衡或导致美国以外地区电解铜紧张加剧。库存：区域不平衡或导致美国以外地区电解铜紧张加剧。截至 20

5、25 年 11 月 27日，LME 铜全球库存 15.9 万吨；截至 11 月 28 日，COMEX 铜库存 41.9 万吨、SHFE 铜库存 9.8 万吨，合计库存约 67.6 万吨，处于近 6 年高位，但因美国电解铜关税预期，导致大量电解铜被搬运至美国，COMEX 库存占三大交易所库存已达 62%。若供给出现扰动或下游开启补库，美国以外市场铜紧张将加剧。投资建议：矿端紧张传导至电解铜，继续看好铜价新高。投资建议：矿端紧张传导至电解铜，继续看好铜价新高。CSPT 成员企业达成减产共识说明铜矿的短缺已经传导至电解铜环节，而铜矿供给紧张至少维持到2026 年，继续看好铜价后续新高。推荐紫金矿业、

6、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注铜陵有色、江西铜业、云南铜业。风险提示：风险提示：政策推进不及预期，落后产能退出不及预期；需求不及预期风险。政策推进不及预期，落后产能退出不及预期；需求不及预期风险。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）24A24A 25E25E 26E26E 24A24A 25E25E 26E26E 601168.SH 西部矿业 22.98 1.23 1.72 2.02 19 13 11 601899.SH 紫金矿业 28.58 1.21 1.94 2.36 24 1