1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3434 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 固废固废行业行业巡礼（巡礼（二二）零碳园区供能优选，垃圾焚烧绿能变现零碳园区供能优选，垃圾焚烧绿能变现 核心观点核心观点：建议关注：建议关注：瀚蓝环境、海螺创业、瀚蓝环境、海螺创业、光大环境光大环境、军信股份、军信股份、旺能环境、旺能环境、永兴股份、永兴股份、三峰环境、绿色动力三峰环境、绿色动力（绿色动力环保）、城发环境（绿色动力环保）、城发环境等等 “零碳园区”“零碳园区”可可托底新能源装机托底新能源装机+应对碳关税，“十五五”应对碳关税，“十五五”有望有望加速落加速落地。地

2、。“零碳园区”指通过减碳（如使用可再生能源、建设零碳建筑等）&碳抵消（碳交易）手段，实现园区运营净零排放的目标。根据中国日报，我国园区集中了 80%的工业企业、能源消费总量约占 40%，是节能降碳的重要场景。结合“推动新能源全电量入市”政策，建设零碳园区一可打通用户侧堵点，挖掘消纳潜力并托底新能源装机；二可帮助企业打破海外碳关税壁垒。二十届四中全会提到，“十五五”期间力争建设 100 个国家级零碳园区，且园区可获得配套总投资额 20%的资金支持；各地将进入零碳园区密集建设期。垃圾焚烧为稳定垃圾焚烧为稳定&低成本绿电，零碳园区供能优选，低成本绿电，零碳园区供能优选，园区实现零碳主要从能源、建筑、

3、交通、产业结构等多方面入手，能源供应方式为重中之重。能源结构需因地制宜、匹配工业园区的用电曲线/产业属性，如西北地区风能丰富，采用“风光储”的综合能源系统；而北京、上海、深圳等一二线城市自然资源、土地较为稀缺，垃圾焚烧的稳定绿电优垃圾焚烧的稳定绿电优势凸显：势凸显：（1）稳定性稳定性：垃圾焚烧厂为城市刚性公共服务，依托于人均垃圾产生量而非“靠天吃饭”，行业平均利用小时数超 7000h，出力曲线几乎是 24h；（2）低成本低成本：垃圾焚烧发电相较于风光配储具备成本优势；（3）位置优越位置优越：物理位置天然靠近用电侧，无需跨省长距离输送及调度，进一步降低损耗。垃圾焚烧：垃圾焚烧：业绩稳增、业绩稳增

4、、现金流改善、提分红现金流改善、提分红均持续均持续兑现兑现，零碳园区助，零碳园区助力绿能价值重估。力绿能价值重估。（1）经营稳定经营稳定：民生保障属性凸显，2025H1 行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比+8%、+7%、+8%；（2）降降费提效、利润稳增费提效、利润稳增：行业平均产能利用率提升至 101%，25H1 行业平均吨上网电量同比+0.37pct至322度/吨；且各公司通过调整借款结构、债务置换等方式，25Q1-3 财务费用率同比-0.5pct 至 5.8%左右。未来可期待供热改造业务拓展、出海等方式挖掘利润，零碳园区、算电一体化等方式实现绿能价值变现。（3）现金流改善现金流改善

5、：板块回款情况逐步回暖，收现比稳步提升至 0.9 左右、净现比维持 1.7 的高位，25Q1-3经营性现金流净额同比+22%（均不考虑瀚蓝收购）；此外，截至 25H1大部分垃圾焚烧公司在建+筹建产能占比降低至 10%以内，板块投资持续收缩；25Q1-3 自由现金流同比+64%至 69 亿元。（4）分红提升兑分红提升兑现现：2024 年 12 家垃圾焚烧公司中 11 家公司均提高了分红比例。风险提示风险提示。新建项目资产回报率下滑；政策变动风险；分红低预期等新建项目资产回报率下滑；政策变动风险；分红低预期等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-11-30 相对市场表现

6、相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 分析师：分析师：陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:安徽省国企改革更进一步，UCO 价