【东方证券】可灵2.5“加量不加价”，AI重构商业系统带来长效动能-250930（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。快手-W 01024.HK 公司研究|动态跟踪 核心核心观点：观点：多模态侧，快手可灵依靠底模迭代保持领先身位，多模态侧，快手可灵依靠底模迭代保持领先身位，2.5 Turbo 版本在版本在“性能性能升级升级+降价降价 30%”的组合策略”的组合策略下，有望进一步带动用户增长和流水上行。主业方面，下，有望进一步带动用户增长和流水上行。主业方面，AI 带动核心主业提效持续演绎，继此前内容推荐带动核心主业提效持续演绎，继此前内容推荐 OneRec 提供社区生态

2、健康度支撑，提供社区生态健康度支撑，商业化系统的商业化系统的 AI 重构更是为主业稳健增长带来重构更是为主业稳健增长带来长效长效动能。动能。可灵可灵 2.5 Turbo 底模能力再升级，定价下调看好用增带动流水增长底模能力再升级，定价下调看好用增带动流水增长。1）可灵 2.5 Turbo 延续围绕专业内容创作者需求的思路持续迭代，在稳定性和想象力上再度升级，核心体现在：文本理解能力显著提升，提示词响应和逻辑理解更加精细化；高速动态质量更流畅稳定，画面运动强度和幅度提升的同时，避免了崩坏与不连贯现象；美学升级，构图光影等更具美感。根据公司披露的评测结果，可灵 2.5 Turbo 的效果表现超过

3、Veo3 Quality、Seedance 1.0 等模型。此外，基于创作者团队协作需求的“灵动画布”功能全量上线。2）价格下调 30%，性价比凸显有望进一步带动用增。可灵 2.5 Turbo 高品质 5 秒视频定价 25 灵感值，较 2.1 版本 35 灵感值的消耗便宜近 30%。对齐竞品价格看，可灵每秒 0.5 元（按照黄金会员每灵感值 0.1 元换算）、即梦Seedance1.0 每秒 0.64 元（按照基础会员每积分 0.06 元换算）、Veo3 每秒0.87 元（按照 Plus 会员每积分 0.007 美元换算、1 美元=7 人民币），可灵价格优势显著。AI 重构商业化，电商和广告系

4、统重构商业化，电商和广告系统打开提效通道。打开提效通道。除此前内容推荐领域的 OneRec，快手近期在 AI 提升商业化效率上也进展显著。1）电商方面，OneSearch 是业界首个工业级部署的电商搜索端到端生成式框架，目前已在快手多个电商搜索场景部署，服务数百万 DAU，产生数千万 PV，带来 CTR 的稳定提升；2）广告方面，生成式强化学习在广告自动出价场景落地，25 年至今实现超 3%的广告收入提升。我们预测公司 25-27 年经调整归母净利润为 196/230/259 亿元。参考可比公司给予公司 26 年 17xPE 估值，对应合理价值为 3,911 亿 CNY，折合 4,281 亿

5、HKD（港币兑人民币汇率 0.914），目标价 99.07 港元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示 宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)113,470 126,898 141,807 154,730 166,829 同比增长(%)20.5%11.8%11.7%9.1%7.8%营业利润(百万元)6,431 15,287 19,337 25,578 28,847 同比增长(%)-151.2%137.7%26.5%32.3%12.8%归属母公司净利润(百万元)6,39

6、6 15,335 17,426 21,518 24,259 同比增长(%)-146.7%139.8%13.6%23.5%12.7%每股收益（元）1.48 3.56 4.06 5.02 5.65 毛利率(%)50.6%54.6%55.2%56.9%56.8%净利率(%)5.6%12.1%12.3%13.9%14.5%净资产收益率(%)14.4%27.6%24.2%22.8%20.2%市盈率（倍）48.6 20.2 17.7 14.4 12.8 市净率（倍）2.7 2.4 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点