【德邦证券】9月PMI数据点评：制造业回升，非制造业徘徊-250930（4页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观点评 2025 年 09 月 30 日 宏观点评宏观点评 证券分析师证券分析师 程强程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： 戴琨戴琨 资格编号：S0120525070002 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 制造业回升，非制造业徘徊制造业回升，非制造业徘徊 9 月 PMI 数据点评9 月 PMI 数据点评 Table_Summary 投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：9 月 PMI 数据显示经济修复动能仍偏弱，复苏拐点尚不坚实。制造业虽有小幅回升，但仍处收缩区间，生产扩张与订单修复之

2、间的错位反映出需求支撑不足；非制造业则徘徊在荣枯线附近，服务业需求下行、用工压力加大，景气度整体偏弱。短期内，我们认为经济改善仍更多依赖政策托底，但终端需求不足和低价压力或将制约整体复苏节奏。新一轮政策加码值得期待，近日国家发改委明确 5000 亿新型政策性金融工具规模已在积极推进，全部用于补充项目资本金，相关领域未来有望获得更直接的资金支撑。此外，我们认为 10 月降准、降息概率或有所升高，有望进一步降低企业投融资成本和居民购房成本，而补贴等消费刺激政策也有望续力，稳定居民消费需求，短期内持续关注 10 月政治局会议和二十届四中全会对经济形势的研判及期待相关配套政策的出台。国家统计局公布国家

3、统计局公布 9 月月 PMI 数据：数据：9 月份，制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升 0.4个百分点，高于前月、持平于去年同期；非制造业 PMI（商务活动指数）为 50.0%，比上月下降 0.3 个百分点；综合 PMI 为 50.6%，比上月上升 0.1 个百分点。总体上看，制造业继续温和回升但尚未突破荣枯线，非制造业需求略显疲弱、景气结构分化明显。制造业制造业 PMI：PMI 小幅上行，生产加速但需求端压力仍显。小幅上行，生产加速但需求端压力仍显。9 月制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升 0.4 个百分点，制造业景气水平继续改善但仍处于收缩区间。一方面，企业规模分化明显，大

4、型企业 PMI 为 51.0%，比上月上升 0.2 pct，高于荣枯线；中型企业为 48.8%，比上月下降 0.1 pct，仍在收缩区间；小型企业为 48.2%，比上月上升 1.6 pct，虽有回升但仍偏弱。另一方面，从分类指数上看，生产指数为 51.9%，比上月上升 1.1 pct，显示生产扩张明显加快；新订单指数为 49.7%，比上月上升 0.2 pct，需求端仍未显著修复；原材料库存指数为 48.5%，比上月上升 0.5 pct，表明库存降幅有所收窄；从业人员指数为 48.5%，比上月上升 0.6 pct，用工景气水平略有改善；供应商配送时间指数为 50.8%，比上月上升 0.3 pct

5、，原材料交付速度略有加快。制造业视角下，我们认为需求端仍为制约因素，虽然新订单指数有回升，但仍未摆脱收缩区间，新订单和生产两者之间仍有距离。国内需求端修复不强，外需虽有改善但仍疲弱。生产扩张领先于订单修复，生产指数大幅上扬至 51.9%，显出制造业企业在已有订单的基础上积极调动产能。库存方面，原材料库存降幅收窄，暗示前期库存压缩压力有所缓解，但并未出现过度补库。成本端压力尚存，但价格传导有边际改善空间。同时，大型企业继续领涨，小微企业改善但水平依旧偏弱，反映结构性分化尚存。某些政策或补助倾向明显的行业可能成为主要支撑力量。中小型、消费品相关制造业或仍面临较大压力。非制造业非制造业 PMI：景气

6、徘徊趋弱，需求回落、用工压力加大。：景气徘徊趋弱，需求回落、用工压力加大。非制造业商务活动指数为 50.0%，比上月下降 0.3 pct，处于临界点水平，整体保持平稳状态；分行业看，建筑业商务活动指数为 49.3%，略高于上月；服务业商务活动指数为 50.1%，比上月下降 0.4 pct；新订单指数为 46.0%，下降 0.6 pct，需求端回落较为明显；投入品价格指数为 49.0%，比上月下降 1.3 pct；销售价格指数为 47.3%，下降 1.3 pct；从业人员指数为 45.0%，较上月下降 0.6 pct，用工压力加大；业务活动预期指数为 55.7%，虽较上月下滑 0.5 pct，但