山金国际（000975）-A股公司研究报告：内增外延迈向全球化布局-250929（29页）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2025 年 09 月 29 日 山金国际(000975)内增外延，迈向全球化布局 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：坐拥高品位金矿，成本效益领先同行。公司主要产品为合质金，目前已拥有 6 座金矿与 1座铅锌银多金属矿，2024 年收购纳米比亚 osino 金矿，正式迈出海外并购步伐，较大扩充公司黄金资源量（2024 年底公司黄金资源量 277 吨，osnio 占比接近 50%）。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，平均品位 1.7 克/吨，2024 年合质金产量 8 吨，全维持 683.5美元/盎司，位于全球黄金开采全维持

2、成本曲线前 10%，矿金毛利率 70%以上，成本效益领先同行。2023 年山东黄金收购成为公司控股股东，持股 28.89%。贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比 6.7%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。历史上黄金 ETF 与实际利率呈现显著负相关，2025 年实际利率下行黄金 ETF 流入，9 月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息。内生

3、外延打开成长空间，持续关注收并购机会：1）存量金矿有增产空间：公司旗下黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三座在产高品位优质黄金矿山，2024 年产金 8 吨，其中青海大柴旦具备较大增储潜力，大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由现有的 3.5 吨增至 4.6 吨以上；2）待产项目投产后矿金产量增加约 7 吨：芒市华盛金矿（权益 60%）复产建成后年产金有望 1.9 吨，目前矿权整合取得积极进展；纳米比亚 osino 项目（100%权益）核心资产为纳米比亚 TwinHills 金矿，据可研报告，预计投产后矿金年产量 5 吨，全维持成本为 1011 美元/盎司，预计于 2027Q1 投产。3）拟

4、港股上市，持续关注收并购机会：2025 年 6 月公司公告拟发行 H 股，将加强公司收并购资金优势；公司持续关注高质量资产并购机会，重点考虑与现有资产所在地附近可以形成显著协同效益的项目，把境外作为未来业务发展的重点。首次覆盖，给予增持评级。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 34.8/39.1/53.4 亿元，对应 PE 为 18/16/12x，低于可比公司均值 24%/15%/38%。公司旗下在产金矿产量稳定、品位高、成本低，盈利能力领先同行，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度高，此外公司成长路径清晰，华盛金矿和 osnio 投产后将增加矿金产量约 7 吨，公司持续关注优质资产收并购

5、机会，拟香港上市+资产负债率低具备优势，基于可比公司均值给予公司 26 年 18x估值，对应股价 25.37 元/股，较当前有 14%空间，故首次覆盖给予增持评级。风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期 市场数据：2025 年 09 月 29 日 收盘价（元）22.32 一年内最高/最低（元）23.55/15.22 市净率 4.6 股息率%（分红/股价）1.64 流通 A 股市值（百万元）56,412 上证指数/深证成指 3,862.53/13,479.43 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元）4.89 资产负债率%2

6、0.09 总股本/流通 A 股（百万）2,777/2,527 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 郭中伟 A0230524120004 马焰明 A0230523090003 陈松涛 A0230523090002 联系人 马焰明(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）13,585 9,246 17,745 19,964 24,921 同比增长率（%）67.6 42.1 30.6 12.5 24.8 归母净利润（百万元）2,173 1,596 3,484 3,91