慕思股份-占据品牌高地领跑床垫赛道-220609（31页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫 执业证书编号：执业证书编号： S0740520090002 Email： 联系人：张舒怡联系人：张舒怡 Email： 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 4,452.42 6,481.04 7,582.96 9,199.50 10,764.83 增长率 yoy% 15.3% 45.6% 17.0% 21.3% 17.0% 净利润（亿元） 536.34 686.44 802.44 967.12 1,132.40 增长

2、率 yoy% 61.1% 28.0% 16.9% 20.5% 17.1% 每股收益 1.49 1.91 2.23 2.69 3.15 每股现金流量 2.74 2.76 2.60 3.93 4.02 净资产收益率 28.53% 26.75% 23.56% 22.95% 21.98% 报告摘要报告摘要 慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份成立于 2004 年，公司以中高端自主品牌床垫为核心，多品牌全渠道扩展，测算 2021 年慕思在中国寝具市场份额 8.8%，稳居国内龙头地位。从增长驱动上看，在优质渠道及营销支撑下，凭借套系化的销售打从增长驱动上看，在优质渠

3、道及营销支撑下，凭借套系化的销售打法，公司床架配套率逐年上行法，公司床架配套率逐年上行，18-21 年年 32%营收增量来自床架，贡献突出。营收增量来自床架，贡献突出。2021 年公司实现营收 64.8 亿（+45.6%yoy） 、净利润 6.9 亿元（+45.6%yoy） ，三年 CAGR 分别为 26.7%、46.9%，毛利率和净利率分别为 45%、10.6%，盈利能力领先行业。一季度业绩受疫情影响略有承压，公司预计 22Q2 营收、利润增长中枢 15.9%、8.4%，修复明显。 中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，格局格局优化优化进行时进行时。1）从海

4、外经验看，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显著的特点，本身是品牌成长的优质赛道。2）行业成长空间：在渗透率、更替率提升、价格带上行三因素驱动下，我们测算 2025 年中国床垫市场规模达 740.8 亿元，22-25 年复合增速 4.2%。3）竞争格局：行业格局优化趋势已现，看好龙头份额提升。渠道维度看，线下：疫情加速出清，龙头逆势开店提速，品牌、产品及渠道差异拉开。线上：受益于标品、仓储物流友好特征，床垫是率先向线上渗透的家居品类，龙头加大资源投入抢占线上流量，份额进一步提升。18-21年国内床垫市场 CR4 由 10.7%提升至 24.4%，对标成熟市场（美国 CR4 为 45.4%）

5、，看好格局优化逻辑持续演绎。 看能力： “品牌溢价”与看能力： “品牌溢价”与 “强话语权”形成慕思核心竞争力。“强话语权”形成慕思核心竞争力。1） “品牌溢价” ：品牌营销能力强，重视后端资源投入。起步阶段借力海外资源高起点打造品牌势能，持续营销投入提升消费者认知，形成品牌溢价，产品售价和毛利率行业领先。2） “强话语权” ：渠道精耕细作，赋能与管理相辅相成。公司渠道精细化管理及执行力出众，销售人员占比 30%以上，高于行业。自主品牌战略、渠道管理赋能和规模效应下，慕思对下游渠道和上游供应商均有较强议价能力，获得无息经营负债，提高自身周转效率，形成有别于竞争对手的无财务费用高杠杆扩张模式。持

6、续营销投入与渠道精耕构筑持续营销投入与渠道精耕构筑起起品牌品牌和渠道的护城河。和渠道的护城河。 看潜力：高端国产品牌定位下多系列看潜力：高端国产品牌定位下多系列+全渠道拓展，全渠道拓展，成长空间打开成长空间打开。1）产品端：慕思牢牢占据国产床垫品质龙头位臵，立足中高端。未来借品牌势能由高端向大众人群延伸，通过拓宽 SKU 宽度、构建多品牌矩阵，公司不断夯实床垫市场龙头地位，而布局沙发及全屋一站式产品条线，潜在市场空间打开。2）渠道端：传统渠道深化优化，多品牌开店&渠道下沉，实现多层次覆盖，线上、直供等新渠道快速起量，全渠道协同发展，开启增长新空间。 盈利预测盈利预测：我们预计公司 2022-2