【公司研究】上海家化-品牌矩阵完整均衡渠道运营提效业绩全面复苏可期-20200713[27页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 饰品化妆品饰品化妆品 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 上海家化上海家化 600315.SH 当前股价：46.18 元 2020年年07月月13日日 品牌矩阵完整均衡品牌矩阵完整均衡 渠道运营渠道运营提效业绩提效业绩全面复苏全面复苏可期可期 基础数据基础数据 上证综指 3383 总股本（万股） 67125 已上市流通股（万股） 67125 总市值（亿元） 310 流通市值（亿元） 310 每股净资产（MRQ） 9.4 ROE（TTM） 7.0 资产负债率 43.3% 主要股东 上海家化(集团)有限公 司 主要股东持股

2、比例 47.25% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 13 46 46 相对表现 -4 32 21 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 化妆品行业深度（一）百年资 生堂 科技与艺术之完美结合 2019-09-25 2、 化妆品行业深度（三）雅诗兰 黛：全球美妆巨头 创新与年轻化转 型正当时2019-12-25 3、 化妆品行业深度 （四） 欧莱雅： 百 年 美 妆 帝 国 的 长 青 之 道 2020-02-22 家化拥有完整均衡品牌矩阵，研发基础扎实，品牌力及产品力在本土美妆品牌中 居于领先地位。此前由于管理层变动频繁导致内耗严重，创新力不足，运营效率 及

3、盈利能力偏低。 2020 年 5 月拥有多年化妆品从业经验的潘总上任后， 有望带领 家化实现品牌焕新&运营提效，放大公司多年来在产品技术方面所积累的优势。 结合行业高景气背景，我们预计家化的业绩有望在 2021 年迎来明显改善，当前 总市值 310 亿元，对应 21PE49X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 本土多品牌本土多品牌/多品类多品类/全渠道的美妆领军企业。全渠道的美妆领军企业。上海家化专注于护肤/个人护理/ 家居护理/婴幼儿喂哺产品的研发生产销售，品牌包括佰草集/双妹/六神/高夫/ 美加净/玉泽/家安/启初/汤美星等品牌， 通过差异化的品牌定位覆盖不同年龄& 购买力人群。渠道遍

4、及电商/特渠/百货/CS/商超等。2001 年至 2019 年公司收 入年 CAGR=10%，扣非归母净利润 CAGR=9.7%，2019 年收入及扣非归母 净利润分别为 75.97 亿元/3.8 亿元。 复盘资生堂看管理层变更对业绩复盘资生堂看管理层变更对业绩/估值估值/市值的影响市值的影响。 2000 年至 2013 年资生堂 增长乏力，产品创新力下降，营销投放减少致品牌老化，复杂层级汇报机制 致运营效率下降。 期间收入 CAGR=1%， 营业利润率降至个位数， 股价从 2008 年至 2013 年下降 40%。首任外部 CEO 鱼谷雅彦 2014 年上任，推出高端品 牌优先发展/架构精简

5、/发力研发及营销/加大中国及电商渠道投入等改革措施。 历经 12-18 个月调整，2015 年后业绩兑现，2014 年至 2019 年收入 CAGR=7.8%，受毛利率提升以及 SG&A 费用率下降影响，经营净利润率从 2014 年 6.51%提升至 2019 年 10.08%。总市值增长超 4 倍。 夯实产品优势夯实产品优势&实施渠道及营销变革，看好家化明年业绩复苏实施渠道及营销变革，看好家化明年业绩复苏，首次覆盖给予，首次覆盖给予 “强烈推荐“强烈推荐-A”评级”评级。家化研发基础扎实，在成分开发、配方创新方面拥有 前瞻视角，辅以自主生产为主/外协为辅的优质供应链，是公司构建品牌金字 塔的

6、基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理 到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在 运营效率偏低/费用率高的痛点。营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字 化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道 及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级 与管理精细化改革，助力公司全面焕新。预计公司 2020 年-2022 年 EPS 为 0.76 元/0.95 元/1.13 元，对应 21PE49X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、变革执行力低于预期、业绩改善程度不达预