1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业专题报告行业专题报告|建筑装饰建筑装饰 收入业绩承压，央国企分红稳健，期待超常规逆周期调节 建筑装饰行业 2024 年报及 2025 一季报总结 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 建筑装饰-2.72-1.94-0.27 沪深 300-2.35-1.88 3.08 分析师分析师 张欣劼张欣劼 S0800524120009 18515295560 zhang_ 郭好格郭好格 S0800525020005 137

2、18567611 相关研究相关研究 建筑装饰：“超常规”、“用好用足”，看好今年实物工作量超预期建筑建材行业周报20250421-20250427 2025-04-27 建筑装饰：3 月水泥产量+2.5%，超长期特别国债 4 月将启动发行建筑建材行业周报20250414-20250420 2025-04-20 建筑装饰：继续看好水泥及顺周期品种建筑建 材 行 业 周 报20250407-20250412 2025-04-13 建筑装饰全行业：收入建筑装饰全行业：收入/归母净利润下滑，现金流承压，资产负债率上升。归母净利润下滑，现金流承压，资产负债率上升。2024 年：行业实现营收 8.74 万

3、亿元，同减 4.01%，为 2016 年以来全年收入首次出现下滑的年份，增速较 2023 年全年下滑 10.75pct。全年建筑业新签合同同比-5.21%（八大建筑央企新签合同合计16.01万亿元，同减1.17%），但是对外承包工程新签同比+1.1%，其中一带一路沿线国家新签占比87.0%。毛利率同升 0.05pct 至 10.90%，期间费用率同升 0.19pct，减值损失同增6.92%（全年行业资产减值损失 321.62 亿元，信用减值损失 793.17 亿元，合计同比增加 6.92%，为利润总额的 40.81%，同比提升 7.53pct）。归母净利润 1714.91 亿元，同减 15.7

4、3%，净利率同减 0.28pct 至 2.47%。经营现金净流入 1109.51 亿元，同减 31.51%，但 Q3、Q4 单季现金流持续好转，或与化债资金落地有关。资产负债率同升 1.33pct 至 76.87%。24 全年/25Q1应收账款+合同资产同比+19.00%/18.61%，收入质量承压。2025Q1 行业营收同减 6.27%；建筑业新签同减 2.21%。归母净利润同减 8.53%，净利率同减 0.05pct。经营现金净流出 4438.77 亿元，流出同增 1.12%。央国企分红稳中有升。央国企分红稳中有升。八大建筑央企中八大建筑央企中，中国能建、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国

5、铁建、中国电建 24 年分红比例分别同升 5.64、3.47、1.00、0.27、0.13、0.10pct。中国交建现金分红规划：25-27 年现金分红比例不低于 20%，且不低于上年度水平。四大国际工程中，四大国际工程中，中钢国际、中材国际、北方国际 24 年分红比例分别同升 1.24、3.61、5.06pct。中材国际“提质增效重回报”行动方案：24-26 年现金分红分别不低于当年可供分配利润的44%、48.40%、53.24%。八家施工国企中八家施工国企中，浙江建投、安徽建工、陕建股份、浙江交科、山东路桥、隧道股份 24 年分红比例分别同升 14.14、5.73、3.47、1.37、1.

6、16、0.11pct。四川路桥三年股东回报规划：25-27 年分红比例不低于 60%。建筑装饰行业中有建筑装饰行业中有 10 家公司股息率超过家公司股息率超过 4%，7 家为央国家为央国企，企，包括安徽建工（5.83%）、隧道股份（5.41%）、中国建筑（4.91%）、中材国际（4.83%）、四川路桥（4.65%）、中钢国际（4.52%）、浦东建设（4.18%）。投资建议：投资建议：从 2024 年以及 2025 年一季度各项财务数据可以看出建筑行业经营压力、债务压力均较大。今年 4 月 25 日召开中共中央政治局会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的

7、货币政策；根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节等。我们认为可以明确看出稳增长的急迫性，建筑行业有望充分受益。个股层面，建议：大建筑央企，关注中国交建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、推荐中国电建等；内需顺周期弹性标的，关注鸿路钢构、四川路桥、浙江交科、安徽建工等；新疆煤化工、一带一路确定性战略，关注中国化学、东华科技、中材国际、中钢国际等。风险提示：风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期风险。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-052024-092025-01建筑装饰沪深300证券研究报告证券研究报告 2025 年 05 月 06 日 行业专

8、题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、建筑装饰全行业：收入/归母净利润下滑，现金流承压，资产负债率上升.6 1.1 行业收入、新签订单承压，对外承包新签保持增长.6 1.1.1 行业营收下滑：24 全年同比-4.01%，25Q1 同比-6.27%.6 1.1.2 预付款项减少，预收账款+合同负债增加.6 1.1.3 24 全年/25Q1 应收账款+合同资产同比+19.00%/18.61%，收入质量承压.7 1.1.4 建筑业整体新签承压，对外工程承包增速亮眼，一带一路占比超 80%.7 1

9、.2 24 全年费用率上升、减值损失增加，净利润/净利率下滑.8 1.2.1 24 全年毛利率略有提升 0.05pct，25Q1 毛利率同比下滑 0.07pct.8 1.2.2 24 全年期间费用率同升 0.19pct，其中财务费用率上升最多（+0.10pct）.8 1.2.3 24 全年减值损失增加，投资收益减少；25Q1 信用减值有所转回.9 1.2.4 24 全年/25Q1 归母净利润同比-15.73%/-8.53%，净利率同比-0.28/-0.05pct.11 1.3 24 全年经营现金流入同比-31.51%，Q3、Q4 单季现金流持续好转.12 1.4 央国企分红稳健，24 年多数分

10、红比例有所提升，行业中股息率较高.13 1.5 行业资产负债率上升：24 年同比+1.33pct，25Q1 同比+1.36pct.15 二、八大建筑央企：营收/盈利能力/经营现金流均承压，海外新签保持增长.16 2.1 24 年/25Q1 营收同比-3.56%/-4.34%，毛利率同比-0.03/-0.16pct，新签同比-1.17%/-2.35%.16 2.2 24 年期间费用率上升 0.18pct，财务费用率上升 0.12pct，减值损失增加.18 2.3 24 年/25Q1 归母净利润同比-11.68%/-9.28%，净利率同比-0.27/-0.12pct.20 2.4 24 年经营现金

11、净流入减少，25Q1 经营现金净流出增加.21 2.5 资产负债率上升：24 年/25Q1 同比+1.75/+1.63pct.22 三、国际工程板块：24 年营收下滑，毛利率/净利率提升，净利润增加，现金流入减少.24 3.1 营收下滑，毛利率有所提升，境外新签增长较好.24 3.2 24 年期间费用率同升 1.38pct，减值损失、汇兑损失有所增加.26 3.3 24 年归母净利润同增 5.51%，净利率同升 0.78pct.28 3.4 24 年经营现金流入减少，25Q1 经营现金流有所改善.28 3.5 资产负债率下降，带息负债率低.29 四、地方施工国企：24 年营收、净利润均下滑，现

12、金流入减少.30 4.1 营收、新签双下滑，毛利率提升.30 4.2 24 年费用率同升 0.13pct，减值损失同增 8.86%.32 4.3 24 年归母净利润、净利率分别同比下滑 11.72%、0.17pct.34 4.4 24 年经营现金净流入同比减少，25Q1 经营现金流有所改善.35 4.5 24 年资产负债率、带息债务率有所下滑.36 五、投资建议.37 jZlYkWgVjX8VkXnP6M8QbRoMrRpNnQfQqQnQfQmMoRaQpPxOxNmQnNvPoPnN 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 3|请务必仔细阅读报告尾

13、部的投资评级说明和声明 六、风险提示.38 图表目录 图 1：全行业收入增速与固定资产投资增速变化对比.6 图 2：全行业单季度营收及增速情况.6 图 3：全行业预付款项及增速情况.7 图 4：全行业预收账款和合同负债及增速情况.7 图 5：全行业应收账款+合同资产及同比增速与营收增速对比情况.7 图 6：建筑业累计新签合同及增速情况.8 图 7：对外工程承包工程新签及一带一路占比情况.8 图 8：全行业累计销售毛利率情况.8 图 9：全行业单季销售毛利率情况.8 图 10：全行业各项费用率累计情况.9 图 11：全行业各项费用率单季情况.9 图 12：全行业累计资产+信用减值损失及占比情况.

14、10 图 13：全行业单季资产+信用减值损失及占比情况.10 图 14：全行业累计投资净收益及占比情况.11 图 15：全行业单季投资净收益及占比情况.11 图 16：全行业累计归母净利润及增速情况.11 图 17：全行业累计销售净利率情况.11 图 18：全行业单季归母净利润及增速情况.12 图 19：全行业单季销售净利率情况.12 图 20：全行业累计经营现金流及同比情况.12 图 21：全行业累计收现比、付现比情况.12 图 22：全行业单季经营现金流及同比情况.13 图 23：全行业单季收现比、付现比情况.13 图 24：八大建筑央企历年现金分红比例情况.13 图 25：八大建筑央企历

15、年股息率情况.13 图 26：国际工程公司历年现金分红比例情况.14 图 27：国际工程公司历年股息率情况.14 图 28：地方施工国企历年现金分红比例情况.14 图 29：地方施工国企历年股息率情况.14 图 30：全行业资产负债率情况.16 图 31：全行业带息债务及带息负债率情况.16 图 32：八大建筑央企营收及增速情况.16 图 33：八大建筑央企销售毛利率情况.16 图 34：八大建筑央企新签订单总额及增速情况.17 图 35：八大建筑央企境外新签合计及增速情况.17 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资

16、评级说明和声明 图 36：八大建筑央企各项费用率情况.19 图 37：八大建筑央企资产减值+信用减值情况.20 图 38：八大建筑央企归母净利润合计及增速情况.21 图 39：八大建筑央企销售净利率情况.21 图 40：八大建筑央企经营现金流合计及增速情况.22 图 41：八大建筑央企收现比、付现比情况.22 图 42：八大建筑央企资产负债率情况.23 图 43：八大建筑央企带息债务和带息负债率情况.23 图 44：国际工程公司营收及增速情况.24 图 45：国际工程公司销售毛利率情况.24 图 46：国际工程公司新签订单总额及增速情况.25 图 47：国际工程公司境外新签合计及增速情况.25

17、 图 48：国际工程公司各项费用率.26 图 49：国际工程公司汇兑损益情况.26 图 50：国际工程公司资产减值+信用减值情况.27 图 51：国际工程公司归母净利润合计及增速情况.28 图 52：国际工程公司销售净利率情况.28 图 53：国际工程公司经营现金流合计及增速情况.29 图 54：国际工程公司收现比、付现比情况.29 图 55：国际工程公司资产负债率情况.30 图 56：国际工程公司带息债务和带息负债率情况.30 图 57：地方施工国企营收及增速情况.31 图 58：地方施工国企销售毛利率情况.31 图 59：地方施工国企新签订单总额及增速情况.32 图 60：地方施工国企各项

18、费用率情况.33 图 61：地方施工国企资产减值+信用减值情况.33 图 62：地方施工国企归母净利润合计及增速情况.34 图 63：地方施工国企销售净利率情况.34 图 64：地方施工国企经营现金流合计及增速情况.35 图 65：地方施工国企收现比、付现比情况.35 图 66：地方施工国企资产负债率情况.36 图 67：地方施工国企带息债务及带息负债率情况.36 表 1：建筑装饰行业股息率（TTM）超过 3%的公司情况梳理.15 表 2：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 营收及增速情况（亿元）.17 表 3：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比变化情况.

19、17 表 4：各个八大建筑央企历年新签订单情况.18 表 5：各个八大建筑央企历年境外新签订单情况.18 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 财务费用率及同比变化情况.19 表 7：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 减值损失（亿元）及增速情况.20 表 8：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 归母净利润及增速情况（亿元）.21 表 9：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 净利率及同比变化情况.21 表 10：

20、各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 经营现金流（亿元）及同比情况.22 表 11：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 资产负债率及同比变化情况.23 表 12：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 短期借款（亿元）及同比情况.23 表 13：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 带息债务（亿元）及同比情况.24 表 14：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 营收及增速情况（亿元）.25 表 15：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比变化情况.25 表 16：各个国际工程公司历年新签订单情况.26 表 17：各个国际

21、工程公司历年境外新签订单情况.26 表 18：各个国际工程公司 2024 年汇兑损益情况（亿元）.27 表 19：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 减值损失（亿元）及增速情况.27 表 20：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 归母净利润及增速情况（亿元）.28 表 21：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 净利率及同比变化情况.28 表 22：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 经营现金流（亿元）及同比情况.29 表 23：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 资产负债率及同比变化情况.30 表 24：各个地方施工国企 2024 年

22、和 2025Q1 营收及增速情况（亿元）.31 表 25：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比变化情况.31 表 26：各个地方施工国企历年新签订单情况.32 表 27：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 减值损失（亿元）及增速情况.33 表 28：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 归母净利润及增速情况（亿元）.34 表 29：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 净利率及同比变化情况.35 表 30：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 经营现金流（亿元）及同比情况.36 表 31：各个地方施工国企 2024 年和 202

23、5Q1 资产负债率及同比变化情况.36 表 32：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 短期借款（亿元）及同比情况.37 表 33：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 带息债务（亿元）及同比情况.37 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、建筑装饰全行业：收入建筑装饰全行业：收入/归母净利润下滑，现金流承压，归母净利润下滑，现金流承压，资产负债率上升资产负债率上升 1.1 行业收入、新签订单承压，对外承包新签保持增长行业收入、新签订单承压，对外承包新签保持增长 1.1.1

24、行业营收下滑：行业营收下滑：24全年同比全年同比-4.01%，25Q1同比同比-6.27%2024 全年建筑装饰行业全年建筑装饰行业（SW 建筑装饰，下同）实现营收实现营收 8.74 万亿元，同减万亿元，同减 4.01%，为，为2016 年以来全年收入首次出现下滑的年份，增速较年以来全年收入首次出现下滑的年份，增速较 2023 年全年下滑年全年下滑 10.75pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季度收入分别同比+1.16%、-7.25%、-8.11%、-1.83%，增速分别同比下滑 6.17、13.30、14.49、9.02pct；环比看，Q4 收入降幅有所收窄。2025Q1

25、建筑装饰行业实现营收建筑装饰行业实现营收 1.94 万亿元，同减万亿元，同减 6.27%，增速同比下滑，增速同比下滑 7.43pct。建筑装饰行业收入增速承压，我们认为主要受基建投资放缓、地产行业压力尚存等因素影响。图 1：全行业收入增速与固定资产投资增速变化对比 图 2：全行业单季度营收及增速情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.1.2 预付款项减少，预收账款预付款项减少，预收账款+合同负债增加合同负债增加 2024 全年建筑装饰行业预付款项同比减少全年建筑装饰行业预付款项同比减少 10.20%，降幅较 2023 全年扩大 5.57pct；预预

26、收账款与合同负债合计同比增加收账款与合同负债合计同比增加 5.76%，增速同比上升 9.03pct。2025Q1 建筑装饰行业预付款项同比减少建筑装饰行业预付款项同比减少 5.59%，降幅同比缩窄 1.17pct；预收账款与合预收账款与合同负债合计同比增加同负债合计同比增加 7.68%，增速同比上升 12.41pct。-30-20-10010203040506001000020000300004000050000600007000080000900001000002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行业营业总收入：累计（亿元）累计同

27、比（%，右轴）固定资产投资:累计同比（%，右轴）地产开发投资:累计同比（%，右轴）基建投资（不含电力）:累计同比（%，右轴）-20-1001020304050600500010000150002000025000300002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行业营业总收入：单季（亿元）单季同比（%，右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：全行业预付款项及增速情况 图 4：全行业预收账款和合同负债及增速情况 资料来源：wind，西部

28、证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.1.3 24全年全年/25Q1应收账款应收账款+合同资产同比合同资产同比+19.00%/18.61%，收入质量承压，收入质量承压 2024 全年建筑装饰行业应收账款全年建筑装饰行业应收账款+合同资产合计同比上升合同资产合计同比上升 19.00%，显著高于全年收入增速（-4.01%）；2025Q1 建筑装饰行业应收账款建筑装饰行业应收账款+合同资产合计同比上升合同资产合计同比上升 18.61%，仍然显著高于同期收入增速（-6.27%）。从从 2021Q3 之后，全行业应收账款之后，全行业应收账款+合同资产合计同比合同资产合计同比增速持续高于

29、同期收入同比增速，行业收入质量持续承压。增速持续高于同期收入同比增速，行业收入质量持续承压。图 5：全行业应收账款+合同资产及同比增速与营收增速对比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.1.4 建筑业整体新签承压，对外工程承包增速亮眼，一带一路占比超建筑业整体新签承压，对外工程承包增速亮眼，一带一路占比超80%2024 全年建筑业新签合同同比下滑全年建筑业新签合同同比下滑 5.21%，降幅较，降幅较 2023 年下滑年下滑 2.4pct，整体新签承压。但是对外承包工程新签同比保持增长对外承包工程新签同比保持增长 1.1%，其中一带一路沿线国家新签占比 87.0%。2025Q1 建筑业

30、新签合同同比下滑建筑业新签合同同比下滑 2.21%，降幅同比收窄，降幅同比收窄 0.6pct。对外承包工程新签同比对外承包工程新签同比高增高增 26.0%，其中一带一路沿线国家新签占比 80.3%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1预付款项：累计（亿元）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002019Q1 2020

31、Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1合同负债：累计（亿元）预收账款：累计（亿元）预收账款+合同负债合计同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000020000300004000050000600002019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1合同资产：累计（亿元）应收账款：累计（亿元）应收账款+合同资产同比：累计（右轴）营业总收入同比：累计（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 8|请务必仔细阅读报

32、告尾部的投资评级说明和声明 图 6：建筑业累计新签合同及增速情况 图 7：对外工程承包工程新签及一带一路占比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2 24全年费用率上升、减值损失增加，净利润全年费用率上升、减值损失增加，净利润/净利率下滑净利率下滑 1.2.1 24全年毛利率略有提升全年毛利率略有提升0.05pct，25Q1毛利率同比下滑毛利率同比下滑0.07pct 2024全年建筑装饰行业实现毛利率全年建筑装饰行业实现毛利率10.90%，同比略提升，同比略提升 0.05pct；分季度来看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季毛利率分别为 9.2

33、6%、11.06%、9.63%、13.11%，分别同比-0.09、+0.54、-0.30、-0.04pct。2025Q1 建筑装饰实现毛利率建筑装饰实现毛利率 9.19%，同比下滑，同比下滑 0.07pct。图 8：全行业累计销售毛利率情况 图 9：全行业单季销售毛利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2.2 24全年期间费用率同升全年期间费用率同升0.19pct，其中财务费用率上升最多（，其中财务费用率上升最多（+0.10pct）2024 全年建筑装饰行业期间费用率全年建筑装饰行业期间费用率 6.36%，同比上升，同比上升 0.19pct，

34、其中销售费用率、管理销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.50%、2.35%、2.67%、0.84%，分别同比上，分别同比上升升 0.04、0.05、0.01、0.10pct，财务费用率上升最多，财务费用率上升最多。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季期间费用率分别为 5.40%、5.94%、6.56%、7.34%，分别同比+0.09、+0.50、+0.45、-0.19pct。-20%-10%0%10%20%30%40%0500001000001500002000002500003000003500004000002019-03

35、2020-062021-092022-122024-03建筑业累计新签（亿元）累计同比（右轴）固定资产投资累计同比（右轴）30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中国对外承包工程累计新签同比一带一路沿线新签占比（右轴）9.009.5010.0010.5011.0011.5012.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行业销售

36、毛利率：累计（%）8.009.0010.0011.0012.0013.0014.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行业销售毛利率：单季（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2025Q1 建筑装饰行业期间费用率建筑装饰行业期间费用率 5.50%，同比上升，同比上升 0.09pct，其中销售费用率、管理费销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.47%、2.46%、1.64%、0.93%

37、，分别同比上升，分别同比上升0.02、0.03、0.01、0.03pct。图 10：全行业各项费用率累计情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 11：全行业各项费用率单季情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2.3 24全年减值损失增加，投资收益减少；全年减值损失增加，投资收益减少；25Q1信用减值有所转回信用减值有所转回 2024 全年建筑装饰行业资产减值损失全年建筑装饰行业资产减值损失 321.62 亿元，信用减值损失亿元，信用减值损失 793.17 亿元，合计同亿元，合计同比增加比增加 6.92%，为利润总额的，为利润总额的 40.81%，同比提升，同比提升 7.53p

38、ct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季资产+信用减值损失合计分别同比-19.25%、+12.14%、-38.58%、+11.62%，分别为同期利润总额的 3.56%、36.32%、8.47%、121.30%。2025Q1 建筑装饰行业资产减值损失建筑装饰行业资产减值损失 11.46 亿元，信用减值转回亿元，信用减值转回 6.91 亿元，合计同比下亿元，合计同比下降降 82.95%，为利润总额的，为利润总额的 0.66%，同比下降，同比下降 2.90pct。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%销售费用率：累计管理费用率：累计研发费用率：累

39、计财务费用率：累计期间费用率：累计0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1财务费用率：单季研发费用率：单季管理费用率：单季销售费用率：单季期间费用率：单季 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：全行业累计资产+信用减值损失及占比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加

40、，反之代表减值损失减少 图 13：全行业单季资产+信用减值损失及占比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 2024全年建筑装饰行业投资净收益全年建筑装饰行业投资净收益70.86亿元，同比减少亿元，同比减少46.72%，占利润总额的，占利润总额的2.59%，同比下滑同比下滑 1.65pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季投资净收益分别同比-5.45%、-43.05%、+664.14%、-99.29%，分别为同期利润总额的 2.73%、1.40%、6.71%、0.11%。2025Q1 建筑装饰行业

41、投资净收益建筑装饰行业投资净收益 15.63 亿元，同比减少亿元，同比减少 23.43%，占利润总额的，占利润总额的 2.27%，同比下滑同比下滑 0.46pct。-100%-50%0%50%100%150%-1200.00-1000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00行业信用减值损失：累计（亿元）行业资产减值损失：累计（亿元）行业资产+信用减值损失同比：累计（右轴）行业减值损失合计/利润总额：累计（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200

42、.00-100.000.00100.00行业信用减值损失：单季（亿元）行业资产减值损失：单季（亿元）行业资产+信用减值损失同比：单季（右轴）行业减值损失合计/利润总额：单季（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14：全行业累计投资净收益及占比情况 图 15：全行业单季投资净收益及占比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2.4 24全年全年/25Q1归母净利润同比归母净利润同比-15.73%/-8.53%，净利率同比，净利率同比-0.28/-

43、0.05pct 2024 全年建筑装饰行业实现归母净利润全年建筑装饰行业实现归母净利润 1714.91 亿元，同比下降亿元，同比下降 15.73%，增速同比，增速同比 2023年下滑年下滑 24.58pct；净利率为；净利率为 2.47%，同比下滑，同比下滑 0.28pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季归母净利润分别同比下降 2.44%、17.22%、15.30%、28.99%，增速分别同比-14.25、-15.33、-9.88、-77.12pct，Q4 单季行业归母净利润加速下滑；单季净利率分别为 2.87%、2.95%、2.41%、1.77%，分别同比下滑 0.14、0.

44、22、0.15、0.56pct。2025Q1 建筑装饰行业实现归母净利润建筑装饰行业实现归母净利润 460.39 亿元，同比下降亿元，同比下降 8.53%，增速同比下滑，增速同比下滑6.10pct；净利率为；净利率为 2.83%，同比下滑，同比下滑 0.05pct。图 16：全行业累计归母净利润及增速情况 图 17：全行业累计销售净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0204060801001201401601802002019Q1 2020Q1

45、 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1投资净收益：累计（亿元）投资净收益/利润总额：累计（右轴）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-200204060801001202019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1投资净收益：单季（亿元）投资净收益/利润总额：单季（右轴）-40-20020406080100050010001500200025002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行业归母净

46、利润：累计（亿元）累计同比（%，右轴）2.402.602.803.003.203.403.603.804.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行业销售净利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：全行业单季归母净利润及增速情况 图 19：全行业单季销售净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.3 24全年经营现金流入同比全年经营现金流入同比-31.51%，Q3、Q4单季

47、现金流持续好转单季现金流持续好转 2024 全年建筑装饰行业经营现金流合计净流入全年建筑装饰行业经营现金流合计净流入 1109.51 亿元，流入同比减少亿元，流入同比减少 31.51%；其中收现比为其中收现比为 96.22%，同比下滑，同比下滑 0.06pct，付现比为，付现比为 93.64%，同比下滑，同比下滑 0.46pct。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 单季经营现金流分别为-4389.77（多流出 30.23%）、-783.58（多流出 181.19%）、169.10（多流入 139.23%）、6118.33（多流入 37.09%）亿元，Q3、Q4 单季现金流持续好转；单季收

48、现比分别为 102.72%、75.12%、109.72%、98.40%，分别同比+2.49、-10.11、+4.81、+2.52pct，付现比分别为 122.49%、76.73%、109.94%、70.64%，分别同比+7.01、-1.17、-0.76、-6.50pct。2025Q1 建筑装饰行业经营现金流合计净流出建筑装饰行业经营现金流合计净流出 4438.77 亿元，流出同比略增亿元，流出同比略增 1.12%；其中；其中收现比为收现比为 103.99%，同比上升，同比上升 1.27pct，付现比为，付现比为 123.70%，同比上升，同比上升 1.20pct。图 20：全行业累计经营现金流

49、及同比情况 图 21：全行业累计收现比、付现比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -80-60-40-2002040608010001002003004005006002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1全行业归母净利润：单季（亿元）单季同比（%，右轴）1.502.002.503.003.504.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1行业销售净利率：单季（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%

50、-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1行业经营现金流：累计（亿元）累计同比（右轴）80901001101201301401502019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1收现比：累计（%）付现比：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：全行业单季经营现金流及同比情况 图 23：全行业单季收现比、付现比情况 资料来源：wind，西部证券研发

51、中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.4 央国企分红稳健，央国企分红稳健，24年多数分红比例有所提升，行业中股息率较高年多数分红比例有所提升，行业中股息率较高 多家央国企陆续发布分红规划，稳定分红预期。多家央国企陆续发布分红规划，稳定分红预期。2024 年 7 月 13 日，中材国际中材国际发布“提质增效重回报”行动方案，2024-2026 年年以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的 44%、48.40%、53.24%。2025 年 2 月 21 日，四川路桥四川路桥发布三年股东回报规划，2025-2027 年度分红比例不低于年度分红比例不低于 60%。2025 年

52、4 月 28 日，中国交建中国交建发布现金分红规划，计划 2025-2027 年度现金分红比例不低于年度现金分红比例不低于 20%，且不低于上年度水平。，且不低于上年度水平。八大建筑央企：多数分红比例稳中有升。八大建筑央企：多数分红比例稳中有升。分红方面，八大建筑央企中，中国建筑 2024 年分红比例最高，为 24.29%，其次为中国交建 21.00%；除中国化学（除中国化学（-0.06pct）、中国中）、中国中冶（冶（-0.01pct）24 年分红比例较年分红比例较 23 年略有下降外，其他央企分红比例同比均有所上升年略有下降外，其他央企分红比例同比均有所上升，其中中国能建、中国建筑、中国交

53、建、中国中铁、中国铁建、中国电建分别同比上升 5.64、3.47、1.00、0.27、0.13、0.10pct。股息率方面，股息率方面，八大建筑央企中，中国建筑 2024 年股息率最高，达到 4.53%，其次为中国铁建，达到 3.27%。图 24：八大建筑央企历年现金分红比例情况 图 25：八大建筑央企历年股息率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -400%-200%0%200%400%600%800%-6000-4000-2000020004000600080002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1行业经营现金流：单季（亿

54、元）单季同比（右轴）607080901001101201301401502019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1收现比：单季（%）付现比：单季（%）8.00%13.00%18.00%23.00%28.00%33.00%201920202021202220232024中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国化学中国电建中国能建中国中冶0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201920202021202220232024中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国化学中国电建中国能建中国中冶 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券

55、2025 年年 05 月月 06 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国际工程公司：除北方国际外，分红比例均较高。国际工程公司：除北方国际外，分红比例均较高。2024 年分红方面，中钢国际、中工国中钢国际、中工国际、中材国际、北方国际分红比例分别为际、中材国际、北方国际分红比例分别为 51.36%、42.81%、39.85%、15.10%，分别同，分别同比比+1.24、-0.09、+3.61、+5.06pct。股息率方面，中材国际、中钢国际 2024 年股息率较高，分别为 4.75%、4.69%，中工国际、北方国际分别为 1.53%、1.52%。图 26：国际工程公司历年现

56、金分红比例情况 图 27：国际工程公司历年股息率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 地方施工国企：多数分红比例地方施工国企：多数分红比例 20%以上。以上。分红方面，八家施工国企中，四川路桥四川路桥 2024 年年分红比例最高，为分红比例最高，为 50.02%，其次为隧道股份、安徽建工，分别为，其次为隧道股份、安徽建工，分别为 35.41%、34.46%，陕建股份、山东路桥分红比例较低，分别为 17.74%、13.36%；同比变化方面，除上海建工除上海建工（-9.63pct）、四川路桥（）、四川路桥（-0.01pct）24 年分红比例有所下滑外，其

57、他国企年分红比例有所下滑外，其他国企 24 年分红比例年分红比例均有提升，浙江建投、安徽建工、陕建股份、浙江交科、山东路桥、隧道股份分别同比上均有提升，浙江建投、安徽建工、陕建股份、浙江交科、山东路桥、隧道股份分别同比上升升 14.14、5.73、3.47、1.37、1.16、0.11pct。股息率方面，八家施工国企中，四川路桥四川路桥股息率最高，达到股息率最高，达到 5.69%，其次为安徽建工、隧道股份，分别达到，其次为安徽建工、隧道股份，分别达到 5.65%、4.45%。图 28：地方施工国企历年现金分红比例情况 图 29：地方施工国企历年股息率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心

58、资料来源：wind，西部证券研发中心 部分建筑公司股息率处于较高水平，多家为低估值建筑央国企。部分建筑公司股息率处于较高水平，多家为低估值建筑央国企。我们对建筑装饰行业中股息率（TTM）较高的公司进行了梳理，股息率超过 3%的有 23 家，其中 17 家为央国企，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201920202021202220232024中材国际中钢国际中工国际北方国际0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201920202021202220232024中材国际中钢国际中工国

59、际北方国际0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021202220232024安徽建工四川路桥上海建工隧道股份山东路桥浙江交科浙江建投陕建股份0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201920202021202220232024安徽建工四川路桥上海建工隧道股份山东路桥浙江交科浙江建投陕建股份 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 且多数估值较低甚至破净，股息率超过 4%的有 10 家，其中 7 家为央国企，包括安徽建

60、工（5.83%）、隧道股份（5.41%）、中国建筑（4.91%）、中材国际（4.83%）、四川路桥（4.65%）、中钢国际（4.52%）、浦东建设（4.18%）。表 1：建筑装饰行业股息率（TTM）超过 3%的公司情况梳理 代码代码 公司公司 公司属性公司属性 PB（LF，倍），倍）PE（2025，倍），倍）股息率股息率（TTM）股息率股息率（2025E）股息率股息率（2024 年）年）分红比例分红比例（2024 年）年）分红比例分红比例（2023 年）年）601886.SH 江河集团 民营企业 0.88 9.11 10.02%10.72%10.19%97.72%33.73%600502.SH

61、 安徽建工安徽建工 地方国有企业地方国有企业 0.72 5.54 5.83%6.22%5.65%34.46%28.73%600820.SH 隧道股份隧道股份 地方国有企业地方国有企业 0.60 6.08 5.41%5.82%4.45%35.41%35.30%601668.SH 中国建筑中国建筑 中央国有企业中央国有企业 0.49 4.77 4.91%5.09%4.53%24.29%20.82%600970.SH 中材国际中材国际 中央国有企业中央国有企业 1.13 7.77 4.83%6.23%4.75%39.85%36.24%600039.SH 四川路桥四川路桥 地方国有企业地方国有企业 1

62、.56 9.64 4.65%6.22%5.69%50.02%50.03%000928.SZ 中钢国际中钢国际 中央国有企业中央国有企业 1.11 10.44 4.52%4.92%4.69%51.36%50.11%002469.SZ 三维化学 民营企业 2.35 15.72 4.28%6.29%5.48%98.82%68.98%600284.SH 浦东建设浦东建设 地方国有企业地方国有企业 0.79 9.94 4.18%4.39%4.26%43.66%36.15%002811.SZ 郑中设计 外资企业 2.18 24.52 4.01%4.82%4.67%118.20%-109.13%300564

63、.SZ 筑博设计 民营企业 1.61-3.93%-4.05%260.31%98.12%300982.SZ 苏文电能 民营企业 1.12 21.41 3.87%11.63%3.40%249.10%52.41%601186.SH 中国铁建中国铁建 中央国有企业中央国有企业 0.40 4.85 3.82%3.78%3.27%18.34%18.21%600248.SH 陕建股份陕建股份 地方国有企业地方国有企业 0.59 4.52 3.56%3.93%3.13%17.74%14.26%000498.SZ 山东路桥山东路桥 地方国有企业地方国有企业 0.58 3.66 3.51%3.66%3.36%13

64、.36%12.20%603929.SH 亚翔集成 外资企业 3.23 11.84 3.45%2.83%3.61%33.55%74.37%601800.SH 中国交建中国交建 中央国有企业中央国有企业 0.50 5.81 3.39%3.44%2.89%21.00%20.00%603357.SH 设计总院设计总院 地方国有企业地方国有企业 1.22 8.81 3.33%3.47%3.09%30.60%40.20%003013.SZ 地铁设计地铁设计 地方国有企业地方国有企业 2.09 10.94 3.33%3.64%3.17%39.84%45.39%836892.BJ 广咨国际广咨国际 地方国有企

65、业地方国有企业 6.54-3.29%-5.47%94.89%87.67%002061.SZ 浙江交科浙江交科 地方国有企业地方国有企业 0.66 6.87 3.23%3.71%3.06%25.48%24.11%601390.SH 中国中铁中国中铁 中央国有企业中央国有企业 0.44 4.90 3.20%3.22%2.79%15.79%15.52%002116.SZ 中国海诚中国海诚 中央国有企业中央国有企业 1.74 12.71 3.20%3.38%3.10%43.00%39.32%资料来源：wind，西部证券研发中心 注：收盘价截至 2025/5/6，股息率（2025E）计算所用 25 年归

66、母净利润为 wind 一致预期，25 年分红比例预测与 24 年持平（除 3 家发布分红指引的公司：中材国际、四川路桥、中国交建）1.5 行业资产负债率上升：行业资产负债率上升：24年同比年同比+1.33pct，25Q1同比同比+1.36pct 截至截至 2024 年末建筑装饰行业资产负债率为年末建筑装饰行业资产负债率为 76.87%，同比上升，同比上升 1.33pct；行业带息债务4.12 万亿元，同比增加 15.30%，带息负债率为 26.25%，同比上升 1.01pct。截至截至 2025Q1 末建筑装饰行业资产负债率为末建筑装饰行业资产负债率为 76.93%，同比上升，同比上升 1.3

67、6pct；行业带息债务4.42 万亿元，同比增加 10.74%，带息负债率为 27.80%，同比上升 0.29pct。行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30：全行业资产负债率情况 图 31：全行业带息债务及带息负债率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二、二、八大建筑央企：营收八大建筑央企：营收/盈利能力盈利能力/经营现金流均承压，海经营现金流均承压，海外新签保持增长外新签保持增长 八大建筑央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学、

68、中国电建、中国能建、中国中冶八家企业。2.1 24年年/25Q1营收同比营收同比-3.56%/-4.34%，毛利率同比，毛利率同比-0.03/-0.16pct，新签同，新签同比比-1.17%/-2.35%2024 全年八大建筑央企实现营收全年八大建筑央企实现营收 7.00 万亿元，同比下滑万亿元，同比下滑 3.56%；其中中国能建、中国化学、中国电建、中国交建营收实现正增长，分别同比增长 7.56%、4.14%、4.05%、1.74%，其他央企出现不同程度下滑，中国中冶营收下降幅度最大，同比下降 12.91%。2024 全年全年八大建筑央企整体毛利率八大建筑央企整体毛利率 10.63%，同比下

69、滑，同比下滑 0.03pct；其中除中国能建、中国化学、中国电建外出现下滑，中国中冶下滑幅度最大，毛利率同比下滑 0.31pct。2025Q1 八大建筑央企实现营收八大建筑央企实现营收 1.63 万亿元，同比下滑万亿元，同比下滑 4.34%，毛利率，毛利率 8.82%，同比下，同比下滑滑 0.16pct，中国能建、中国电建、中国建筑营收正增长；中国能建毛利率有所上升。图 32：八大建筑央企营收及增速情况 图 33：八大建筑央企销售毛利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 72.5073.0073.5074.0074.5075.0075.5076.0

70、076.5077.0077.502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1资产负债率（%）22.0023.0024.0025.0026.0027.0028.0029.00050001000015000200002500030000350004000045000500002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1带息债务（亿元）带息负债率（%，右轴）-20-100102030405060010000200003000040000500006000070000800002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q

71、1八大央企营业总收入：累计（亿元）累计同比（%，右轴）8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1八大央企销售毛利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 营收及增速情况（亿元）八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中国能建中国能建 4367.13 4060.

72、32 7.56%1003.71 974.04 3.05%中国化学中国化学 1866.13 1791.96 4.14%446.53 451.71-1.15%中国电建中国电建 6345.52 6094.08 4.05%1427.36 1403.32 1.61%中国交建中国交建 7719.44 7586.76 1.74%1546.44 1769.04-12.58%中国建筑中国建筑 21871.48 22655.29-3.46%5553.42 5493.19 1.10%中国铁建中国铁建 10671.71 11379.93-6.22%2567.62 2749.49-6.61%中国中铁中国中铁 11603

73、.11 12634.75-8.17%2492.83 2656.46-6.16%中国中冶中国中冶 5520.25 6338.70-12.91%1222.72 1499.49-18.46%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 3：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比变化情况 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中国能建中国能建 10.11%9.41%0.70 9.30%8.01%1.29 中国化学中国化学 9.86%9.83%0.02 7.85%8.09%-0.24 中国电建中

74、国电建 9.69%9.69%0.00 8.84%8.19%0.65 中国交建中国交建 13.19%13.23%-0.04 10.81%11.79%-0.98 中国建筑中国建筑 10.27%10.40%-0.13 7.51%7.79%-0.28 中国铁建中国铁建 9.80%10.01%-0.21 8.46%8.58%-0.13 中国中铁中国中铁 12.41%12.64%-0.23 11.18%10.71%0.47 中国中冶中国中冶 12.29%12.59%-0.31 11.55%11.90%-0.35 资料来源：wind，西部证券研发中心 2024 全年八大建筑央企实现新签合同合计全年八大建筑央

75、企实现新签合同合计 16.01 万亿元，同比下滑万亿元，同比下滑 1.17%，其中境外新，其中境外新签合计签合计 1.86 万亿元，同比增长万亿元，同比增长 15.44%。其中中国化学新签合同总额同比增速最快（12.30%），中国中冶境外新签同比增速最快（47.84%）。2025Q1 八大建筑央企实现新签合同合计八大建筑央企实现新签合同合计 3.84 万亿元，同比下滑万亿元，同比下滑 2.35%，其中境外新签，其中境外新签合计合计0.47万亿元，同比增长万亿元，同比增长23.91%。其中中国交建新签合同总额同比增速最快（9.02%），中国建筑境外新签同比增速最快（178.13%）。图 34：八

76、大建筑央企新签订单总额及增速情况 图 35：八大建筑央企境外新签合计及增速情况 资料来源：wind，各公司经营情况公告，西部证券研发中心 资料来源：wind，各公司经营情况公告，西部证券研发中心-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000040000600008000010000012000014000016000018000020172019202120232025Q1八大建筑央企合计新签（亿元）合计新签同比（右轴）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02000400060008

77、00010000120001400016000180002000020172019202120232025Q1八大建筑央企境外新签合计（亿元）合计境外新签同比（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：各个八大建筑央企历年新签订单情况 新签订单总额同比新签订单总额同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 2019 中国化学中国化学-11.50%12.30%10.05%10.07%7.41%10.55%56.68%中国电建中国电建-9.60%11.19%13.24%

78、29.34%15.90%31.54%12.29%中国能建中国能建 5.75%9.75%22.37%20.22%51.02%11.04%12.65%中国交建中国交建 9.02%7.30%13.68%21.64%18.85%10.82%8.06%中国建筑中国建筑 8.37%5.37%10.60%12.68%12.10%11.49%6.78%中国铁建中国铁建-10.50%-7.80%1.51%15.09%10.39%27.28%26.66%中国中冶中国中冶-27.23%-12.39%5.89%11.69%18.15%29.45%18.33%中国中铁中国中铁-9.90%-12.43%2.25%11.1

79、0%4.75%20.36%27.94%八大建筑央企合计八大建筑央企合计-2.35%-1.17%7.83%15.10%13.29%19.17%17.55%资料来源：wind，各公司经营情况公告，西部证券研发中心 表 5：各个八大建筑央企历年境外新签订单情况 境外新签同比境外新签同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 2019 中国中冶中国中冶-35.72%47.84%43.20%-7.99%中国铁建中国铁建 30.10%23.39%-17.38%18.95%10.52%-13.53%106.76%中国建筑中国建筑 178.13%20.23%15.46%0.20%-1

80、7.78%4.83%13.11%中国能建中国能建 10.47%14.55%17.07%10.43%21.63%15.93%8.35%中国化学中国化学-20.39%12.63%165.48%-23.68%0.37%-63.78%171.11%中国交建中国交建 17.14%12.50%47.50%0.37%5.36%4.68%23.15%中国中铁中国中铁 33.39%10.57%8.71%21.14%11.34%6.79%21.64%中国电建中国电建 20.87%4.08%11.87%17.11%-18.54%35.82%-3.39%八大建筑央企合计八大建筑央企合计 23.91%15.44%17.

81、10%10.01%1.65%-1.61%32.71%资料来源：wind，各公司经营情况公告，西部证券研发中心 2.2 24年期间费用率上升年期间费用率上升0.18pct，财务费用率上升，财务费用率上升0.12pct，减值损失增加，减值损失增加 2024 全年八大建筑央企期间费用率为全年八大建筑央企期间费用率为 5.95%，同比上升，同比上升 0.18pct，其中销售费用率同比上升 0.04pct 至 0.47%，管理费用率同比上升 0.02pct 至 2.12%，研发费用率同比下滑0.01pct 至 2.64%，财务费用率同比上升 0.12pct 至 0.71%。2025Q1 八大建筑央企期间

82、费用率为八大建筑央企期间费用率为 4.94%，同比上升，同比上升 0.10pct，其中销售费用率同比上升0.03pct至0.43%，管理费用率同比下滑0.02pct至2.16%，研发费用率同比上升0.05pct至 1.57%，财务费用率同比上升 0.04pct 至 0.77%。行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36：八大建筑央企各项费用率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 大多数建筑央企财务费用率上升。大多数建筑央企财务费用率上升。2024 年除中国电建财务费用下滑 0.09pct 外

83、，其他央企财务费用率均有上升，其中中国铁建上升幅度最大，同比上升 0.34pct。2025Q1 八个央企中包括中国中铁、中国中冶、中国电建、中国铁建、中国能建 5 家企业财务费用率有所上升，中国化学、中国交建、中国建筑财务费用有所下滑。表 6：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 财务费用率及同比变化情况 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中国铁建中国铁建 0.74%0.41%0.34 0.53%0.51%0.01 中国化学中国化学 0.12%-0.09%0.21 0.18%0.38%-0

84、.20 中国中铁中国中铁 0.54%0.39%0.15 0.71%0.38%0.32 中国能建中国能建 1.23%1.15%0.08 1.40%1.40%0.00 中国建筑中国建筑 0.89%0.82%0.07 0.76%0.83%-0.07 中中国交建国交建-0.09%-0.15%0.06 0.69%0.83%-0.15 中国中冶中国中冶 0.20%0.16%0.04 0.28%0.15%0.13 中国电建中国电建 1.61%1.71%-0.09 1.64%1.54%0.10 资料来源：wind，西部证券研发中心 2024 全年八大建筑央企资产减值全年八大建筑央企资产减值+信用减值损失同比增

85、加信用减值损失同比增加 13.32%，其中除中国中铁、中国铁建、中国交建外，其他 5 家央企减值损失均有所增加。2025Q1 八大建筑央企资产减值八大建筑央企资产减值+信用减值损失同比减少信用减值损失同比减少 50.35%，其中除中国化学、中国中铁、中国中冶外，其他 5 家央企均有所减少。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%销售费用率：累计管理费用率：累计研发费用率：累计财务费用率：累计期间费用率：累计 行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：八大建

86、筑央企资产减值+信用减值情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 表 7：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 减值损失（亿元）及增速情况 2024 2025Q1 八大建筑央八大建筑央企企 资产减值损资产减值损失失 资产减值损失资产减值损失同比同比 信用减值损失信用减值损失 信用减值损失信用减值损失同比同比 资产资产+信用减信用减值损失合计值损失合计同比同比 资产减值资产减值损失损失 资产减值损失资产减值损失同比同比 信用减值信用减值损失损失 信用减值损失信用减值损失同比同比 资产资产+信用减信用减值损

87、失合计同值损失合计同比比 中国建筑中国建筑-64.57 13.15%-136.34 58.60%40.47%-0.17 203.28%1.51-374.49%-411.72%中国化学中国化学-1.33 1182.48%-6.75 12.58%37.67%-0.12 46.58%0.16 71.93%92.58%中国电建中国电建-13.66 139.57%-76.38 24.83%34.61%0.13-103.02%-6.80-54.64%-65.23%中国能建中国能建-10.48 15.51%-27.75 19.33%18.25%0.16-108.26%0.41-131.18%-117.39%

88、中国中冶中国中冶-25.41-14.01%-71.94 20.01%8.77%-6.29 28.06%-2.94-30.75%0.80%中国中铁中国中铁-30.88 49.93%-50.28-17.74%-0.68%-2.17 161.44%-5.08-12.72%9.02%中国铁建中国铁建-30.38-12.23%-60.58-6.51%-8.50%-2.54 49.59%-1.83-37.69%-5.71%中国交建中国交建-17.29 1.07%-61.32-11.03%-8.63%-0.11-95.29%5.32-49.14%-338.37%资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值

89、损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 2.3 24年年/25Q1归母净利润同比归母净利润同比-11.68%/-9.28%，净利率同比，净利率同比-0.27/-0.12pct 2024全年八大建筑央企实现归母净利润全年八大建筑央企实现归母净利润1525.18亿元，同比下滑亿元，同比下滑11.68%；其中中国能建、中国化学归母净利润正增长，其他央企出现不同程度下滑，中国中冶归母净利润下降幅度最大，同比下降 22.20%。2024 全年八大建筑央企整体净利率全年八大建筑央企整体净利率 2.76%，同比下滑，同比下滑 0.27pct；其中除中国化学外均有所下滑，中国建

90、筑下滑幅度最大，净利率同比下滑 0.38pct。2025Q1 八大建筑央企实现归母净利润八大建筑央企实现归母净利润 389.55 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 9.28%，净利率，净利率 2.90%，同比下滑同比下滑 0.12pct，其中中国化学、中国能建、中国建筑归母净利润有所增长，中国化学、中国能建、中国交建净利率有所提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00八大央企信用减值损失：累计（亿元）八大央企资产减值损失：累计（

91、亿元）八大央企资产+信用减值损失同比：累计（右轴）八大央企减值损失合计/利润总额：累计（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 38：八大建筑央企归母净利润合计及增速情况 图 39：八大建筑央企销售净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 8：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 归母净利润及增速情况（亿元）八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中国能建中国能建 83.96 79

92、.86 5.13%16.12 14.81 8.83%中国化学中国化学 56.88 54.26 4.82%14.45 12.16 18.77%中国交建中国交建 233.84 238.12-1.81%54.67 61.41-10.98%中国电建中国电建 120.15 129.88-7.21%26.36 30.45-12.03%中国铁建中国铁建 222.15 260.97-14.87%51.51 60.25-14.51%中国建筑中国建筑 461.87 542.64-14.88%150.13 149.22 0.61%中国中铁中国中铁 278.87 334.83-16.71%60.25 74.81-19

93、.46%中国中冶中国中冶 67.46 86.70-22.20%16.07 26.79-40.00%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 9：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 净利率及同比变化情况 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中国化学中国化学 3.36%3.35%0.01 3.59%3.01%0.58 中国交建中国交建 3.93%3.98%-0.05 4.34%4.25%0.09 中国能建中国能建 2.71%2.77%-0.06 2.60%2.41%0.19 中国铁建中国铁建

94、2.54%2.84%-0.30 2.38%2.58%-0.20 中国电建中国电建 2.50%2.82%-0.33 2.46%2.86%-0.40 中国中铁中国中铁 2.66%2.99%-0.33 2.64%3.03%-0.39 中国中冶中国中冶 1.43%1.80%-0.37 1.70%2.10%-0.40 中国建筑中国建筑 2.87%3.25%-0.38 3.23%3.25%-0.02 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.4 24年经营现金净流入减少，年经营现金净流入减少，25Q1经营现金净流出增加经营现金净流出增加 2024 全年八大建筑央企实现经营现金净流入全年八大建筑央企实现经营

95、现金净流入 770.50 亿元，净流入同比减少亿元，净流入同比减少 40.11%，其中收现比同比下降 0.12pct 至 96.96%，付现比同比下降 0.40pct 至 94.92%。单个央企来单个央企来看，八大央企均实现经营现金净流入，中国建筑、中国中冶、中国能建、中国电建、中国看，八大央企均实现经营现金净流入，中国建筑、中国中冶、中国能建、中国电建、中国-30-20-1001020304050607002004006008001000120014001600180020002018Q12019Q22020Q32021Q42023Q12024Q2八大央企归母净利润：累计（亿元）累计同比（%

96、，右轴）2.602.803.003.203.403.603.804.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1八大央企销售净利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 交建净流入增加，中国中铁、中国铁建、中国化学净流入减少。交建净流入增加，中国中铁、中国铁建、中国化学净流入减少。2025Q1 八大建筑央企实现经营现金净流出八大建筑央企实现经营现金净流出 3569.25 亿元，净流出同比增加亿元，净流出同比增加 3.88%，其中收现比同

97、比上升 0.60pct 至 98.41%，付现比同比上升 0.33pct 至 117.44%。单个单个央企来央企来看，八大央企经营现金流均为净流出，中国中冶、中国铁建、中国能建、中国建筑净流出看，八大央企经营现金流均为净流出，中国中冶、中国铁建、中国能建、中国建筑净流出有所减少，其他央企净流出均有增加。有所减少，其他央企净流出均有增加。图 40：八大建筑央企经营现金流合计及增速情况 图 41：八大建筑央企收现比、付现比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 10：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 经营现金流（亿元）及同比情况 八大建筑

98、央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中国建筑中国建筑 157.74 110.30 43.00%-958.52-965.95 0.77%中国中冶中国中冶 78.48 58.92 33.20%-256.95-307.47 16.43%中国能建中国能建 110.27 94.86 16.25%-145.09-161.93 10.40%中国电建中国电建 245.46 222.65 10.34%-405.19-390.03-3.68%中国交建中国交建 125.06 120.74 3.69%-489.08-396.35-23.40%中国化学中国化学 87.2

99、2 91.34-4.51%-150.97-67.70-122.99%中国中铁中国中铁 280.51 383.63-26.88%-773.99-680.65-13.71%中国铁建中国铁建-314.24 204.12-253.95%-389.47-465.94 16.41%资料来源：wind，西部证券研发中心 2.5 资产负债率上升：资产负债率上升：24年年/25Q1同比同比+1.75/+1.63pct 2024 年八大建筑央企资产负债率为年八大建筑央企资产负债率为 76.54%，同比上升，同比上升 1.75pct。除中国化学外，其他央企资产负债率均有上升，中国中冶资产负债率上升幅度最大，同比上升

100、 2.83pct。2025Q1 八大建筑央企资产负债率为八大建筑央企资产负债率为 76.83%，同比上升，同比上升 1.63pct。除中国化学外，其他央企资产负债率均有上升，中国中冶资产负债率上升幅度最大，同比上升 4.16pct。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1八大央企经营现金流：累计（亿元）累计同比（右轴）80901001101201301402019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q

101、1 2024Q1 2025Q1收现比：累计（%）付现比：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：八大建筑央企资产负债率情况 图 43：八大建筑央企带息债务和带息负债率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 11：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 资产负债率及同比变化情况 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中国中冶中国中冶 77.4

102、3%74.61%2.83 79.27%75.10%4.16 中国中铁中国中铁 77.39%74.86%2.53 77.30%74.64%2.66 中国铁建中国铁建 77.31%74.92%2.40 77.59%75.57%2.01 中国交建中国交建 74.83%72.74%2.08 75.35%74.15%1.20 中国电建中国电建 78.93%77.50%1.44 79.61%78.22%1.38 中国建筑中国建筑 75.81%74.82%0.99 75.67%74.76%0.90 中国能建中国能建 76.31%75.96%0.35 76.98%76.58%0.40 中国化学中国化学 70.

103、48%70.76%-0.28 69.43%70.06%-0.62 资料来源：wind，西部证券研发中心 八大建筑央企短期借款普遍增长较多。八大建筑央企短期借款普遍增长较多。2024 年除中国建筑外，其他央企短期借款均出现增长，其中中国化学、中国铁建、中国交建、中国中铁增长幅度超过 40%。2025Q1 八大建筑央企短期借款均出现增长，其中中国化学、中国铁建、中国中铁增长幅度超过 30%。表 12：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 短期借款（亿元）及同比情况 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中国化学中国化学 27.54

104、8.75 214.71%21.95 12.64 73.59%中国铁建中国铁建 1501.43 818.40 83.46%1714.82 1204.70 42.34%中国交建中国交建 742.10 490.29 51.36%1023.75 913.29 12.10%中国中铁中国中铁 1006.74 673.78 49.42%1320.56 982.75 34.37%中国电建中国电建 397.02 326.20 21.71%810.88 717.47 13.02%中国中冶中国中冶 338.54 282.20 19.96%655.94 578.66 13.36%中国能建中国能建 401.93 350

105、.15 14.79%538.98 501.53 7.47%中国建筑中国建筑 1156.66 1243.52-6.99%1346.94 1344.53 0.18%资料来源：wind，西部证券研发中心 71.0072.0073.0074.0075.0076.0077.0078.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1八大央企资产负债率（%）23.0024.0025.0026.0027.0028.0029.0030.0005000100001500020000250003000035000400002019Q12020Q22021Q3202

106、2Q42024Q1八大央企带息债务（亿元）八大央企带息负债率（%，右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13：各个八大建筑央企 2024 年和 2025Q1 带息债务（亿元）及同比情况 八大建筑央企八大建筑央企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中国铁建中国铁建 5026.93 3383.98 48.55%5410.84 3995.16 35.43%中国中冶中国中冶 937.51 742.35 26.29%1336.39 1084.35 23.24%中国中铁

107、中国中铁 5235.65 4252.02 23.13%5575.73 4634.43 20.31%中国能建中国能建 2772.02 2337.81 18.57%3038.55 2643.42 14.95%中国电建中国电建 4830.60 4095.86 17.94%5382.78 4784.18 12.51%中国交建中国交建 6132.55 5318.77 15.30%6608.86 6107.76 8.20%中国建筑中国建筑 8723.81 8073.18 8.06%9050.82 8856.01 2.20%中国化学中国化学 173.53 185.31-6.36%151.20 159.00-

108、4.90%资料来源：wind，西部证券研发中心 三、三、国际工程板块：国际工程板块：24年营收下滑，毛利率年营收下滑，毛利率/净利率提升，净利率提升，净利润增加，现金流入减少净利润增加，现金流入减少 国际工程板块我们选择中材国际、中钢国际、中工国际、北方国际四大国际工程公司作为分析样本。3.1 营收下滑，毛利率有所提升，境外新签增长较好营收下滑，毛利率有所提升，境外新签增长较好 2024 全年四大国际工程公司实现营收全年四大国际工程公司实现营收 950.62 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 10.34%；其中仅中材国际营收实现正增长，同比增长 0.72%，中钢国际营收下降幅度最大，同比下降 33

109、.10%。2024全年四大国际工程公司整体毛利率全年四大国际工程公司整体毛利率 17.04%，同比上升，同比上升 2.51pct；四大国际毛利率均有所提升。2025Q1 四大国际工程公司实现营收四大国际工程公司实现营收 194.99 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 13.59%，四个国际公司营收均有所下滑；毛利率毛利率 15.96%，同比上升，同比上升 0.52pct，中钢国际、北方国际毛利率有所提升。图 44：国际工程公司营收及增速情况 图 45：国际工程公司销售毛利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -30-20-100102030400200

110、400600800100012002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1四大国际营业总收入：累计（亿元）累计同比（%，右轴）13.0013.5014.0014.5015.0015.5016.0016.5017.0017.502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1四大国际销售毛利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 营收及增速情况（亿元）四大国际工程公司

111、四大国际工程公司 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中材国际中材国际 461.27 457.99 0.72%101.47 102.88-1.37%中工国际中工国际 122.08 123.65-1.27%21.83 23.63-7.61%北方国际北方国际 190.80 214.88-11.21%36.50 50.14-27.22%中钢国际中钢国际 176.47 263.77-33.10%35.19 49.01-28.21%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 15：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比变化情况 四大国际工程公司四大国际

112、工程公司 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中钢国际中钢国际 14.50%8.79%5.71 13.75%10.59%3.15 北方国际北方国际 12.82%10.32%2.50 13.03%9.62%3.41 中工国际中工国际 17.53%15.90%1.63 19.72%20.27%-0.56 中材国际中材国际 19.63%19.43%0.20 16.97%19.48%-2.51 资料来源：wind，西部证券研发中心 2024 全年四大国际实现新签合同合计全年四大国际实现新签合同合计 1156.75 亿元，同比下滑亿元，

113、同比下滑 4.74%，其中境外新签合，其中境外新签合计计 548.80 亿元，同比增长亿元，同比增长 18.87%。除北方国际新签合同总额下滑外，中工国际、中材国际、中钢国际新签合同总额分别同比增长 10.36%、3%、2.12%。境外新签方面，中钢国际、中材国际、中工国际均实现正增长，分别同比增长 54.17%、9%、4.42%。2025Q1 四大国际实现新签合同合计四大国际实现新签合同合计 380.97 亿元，同比增长亿元，同比增长 18.04%，其中境外新签合计，其中境外新签合计234.72 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.91%。其中中材国际、中工国际增长较快，分别同比增长 31%

114、、26.03%，北方国际、中钢国际新签下滑，分别同比减少 39.04%、33.87%。境外新签方面，中材国际、中工国际实现正增长，分别同比增长 46%、30.65%，中钢国际境外新签下滑 63.57%。图 46：国际工程公司新签订单总额及增速情况 图 47：国际工程公司境外新签合计及增速情况 资料来源：各公司经营情况公告，西部证券研发中心 资料来源：各公司经营情况公告，西部证券研发中心 注：因北方国际未披露境外新签数据，三大国际指中材国际、中钢国际、中工国际 -10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140020202021202220232024202

115、5Q1四大国际合计新签（亿元）合计新签同比（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600202020212022202320242025Q1三大国际合计境外新签（亿元）境外新签同比（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 16：各个国际工程公司历年新签订单情况 新签订单总额同比新签订单总额同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 中材国际中材国际 31.00%3.00%18.00%0.49%18.00%中钢国际中钢

116、国际-33.87%2.12%4.67%-33.50%-3.81%中工国际中工国际 26.03%10.36%14.33%4.27%-3.61%北方国际北方国际-39.04%-55.13%29.25%216.87%-61.32%四大国际合计四大国际合计 18.04%-4.74%17.34%1.85%8.34%资料来源：各公司经营情况公告，西部证券研发中心 表 17：各个国际工程公司历年境外新签订单情况 境外新签同比境外新签同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 中材国际中材国际 46.00%9.00%55.00%3.49%13.08%18.79%中钢国际中钢国际-63

117、.57%54.17%55.04%-16.48%-21.70%76.81%中工国际中工国际 30.65%4.42%27.99%-11.48%18.08%-9.11%三大国际合计三大国际合计 16.91%18.87%41.32%-2.26%2.32%30.23%资料来源：各公司经营情况公告，西部证券研发中心 3.2 24年期间费用率同升年期间费用率同升1.38pct，减值损失、汇兑损失有所增加，减值损失、汇兑损失有所增加 2024 全年四大国际工程公司期间费用率为全年四大国际工程公司期间费用率为 8.78%，同比上升，同比上升 1.38pct，其中销售费用率同比上升 0.18pct 至 1.45%

118、，管理费用率同比上升 0.78pct 至 4.19%，研发费用率同比上升 0.17pct 至 2.85%，财务费用率同比上升 0.25pct 至 0.30%。2025Q1 四大国际工程公司期间费用率为四大国际工程公司期间费用率为 8.06%，同比下降，同比下降 0.15pct，其中销售费用率同比上升 0.15pct 至 1.56%，管理费用率同比上升 0.58pct 至 4.16%，研发费用率同比上升0.32pct 至 2.63%，财务费用率同比下滑 1.21pct 至-0.28%。图 48：国际工程公司各项费用率 图 49：国际工程公司汇兑损益情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料

119、来源：wind，西部证券研发中心 注：汇兑损失为正，汇兑收益为负，同比为正代表汇兑损失增加，反之代表汇兑损失减少 24 年国际工程公司汇兑损失增加。年国际工程公司汇兑损失增加。2024 年四大国际工程公司汇兑损失普遍增加，其中，中钢国际汇兑损失 0.97 亿元，同比 23 年汇兑收益大幅增加，中工国际汇兑收益 0.13 亿-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率：累计管理费用率：累计研发费用率：累计财务费用率：累计期间费用率：累计-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.0

120、04.006.008.002018201920202021202220232024四大国际汇兑损益合计（亿元）合计同比（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 元，收益同比下滑 86.00%，北方国际汇兑收益 1.49 亿元，收益同比下滑 32.02%，中材国际汇兑损失 2.51 亿元，损失同比增加 10.49%。表 18：各个国际工程公司 2024 年汇兑损益情况（亿元）汇兑损失汇兑损失 汇兑损失汇兑损失/利润总额利润总额 四大国际工程公司四大国际工程公司 2024 2023 同比同比 2024

121、 2023 同比变化（同比变化（pct）中钢国际中钢国际 0.97-0.15 735.20%8.60%-1.49%10.08 中工国际中工国际-0.13-0.92 86.00%-2.48%-17.37%14.89 北方国际北方国际-1.49-2.20 32.02%-12.86%-19.72%6.86 中材国际中材国际 2.51 2.27 10.49%6.65%6.15%0.50 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：汇兑损失为正，汇兑收益为负，同比为正代表汇兑损失增加，反之代表汇兑损失减少 2024 全年四大国际工程公司资产减值全年四大国际工程公司资产减值+信用减值损失同比增加信用减值损失

122、同比增加 24.10%，2025Q1 四大国四大国际工程公司资产减值际工程公司资产减值+信用减值损失同比增加信用减值损失同比增加 2789.76%。图 50：国际工程公司资产减值+信用减值情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 表 19：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 减值损失（亿元）及增速情况 2024 2025Q1 四大国际工程公司四大国际工程公司 资产减值损资产减值损失失 资产减值损失资产减值损失同比同比 信用减值损信用减值损失失 信用减值损信用减值损失同比失同比 资产资产+信用减信用减值

123、损失合计值损失合计同比同比 资产减值资产减值损失损失 资产减值损资产减值损失同比失同比 信用减值信用减值损失损失 信用减值损失信用减值损失同比同比 资产资产+信用减信用减值损失合计同值损失合计同比比 中工国际中工国际-0.09-51.82%-3.96 549.73%413.88%-0.05 248.39%-0.58 1467.71%952.06%北方国际北方国际-0.88 15219.58%-3.80-3.78%18.31%-0.04 139.46%0.25-394.74%-314.76%中钢国际中钢国际-0.21-45.71%-2.51 3.74%-3.19%-中材国际中材国际-2.79 2

124、8.06%-1.23-55.03%-18.14%-0.35 218.79%-0.20 295.89%6340.99%资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-18.00-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00四大国际信用减值损失：累计（亿元）四大国际资产减值损失：累计（亿元）四大国际资产+信用减值损失同比：累计（右轴）四大国际减值损失合计/利润总额：累计（右轴）行业专题报告|建筑装饰

125、 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.3 24年归母净利润同增年归母净利润同增5.51%，净利率同升，净利率同升0.78pct 2024 全年四大国际工程公司实现归母净利润全年四大国际工程公司实现归母净利润 52.29 亿元，同比增加亿元，同比增加 5.51%；四个国际公司归母净利润均实现正增长，北方国际增速最快（14.32%）。2024 全年四大国际工程公全年四大国际工程公司整体净利率司整体净利率 5.77%，同比上升，同比上升 0.78pct；四个国际公司净利率均有所提升，中钢国际提升幅度最大（+1.91pct）。

126、2025Q1 四大国际工程公司实现归母净利润四大国际工程公司实现归母净利润 12.03 亿元，同比下降亿元，同比下降 2.38%；除北方国际下降外，其他公司均增长。净利率净利率 6.47%，同比上升，同比上升 0.72pct，除北方国际下滑外，其他公司均有所提升。图 51：国际工程公司归母净利润合计及增速情况 图 52：国际工程公司销售净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 20：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 归母净利润及增速情况（亿元）国际工程公司国际工程公司 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比

127、同比 北方国际北方国际 10.50 9.18 14.32%1.77 2.64-32.97%中钢国际中钢国际 8.35 7.61 9.69%2.32 2.15 7.78%中材国际中材国际 29.83 29.16 2.31%6.63 6.36 4.19%中工国际中工国际 3.61 3.61 0.22%1.31 1.17 12.17%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 21：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 净利率及同比变化情况 国际工程公司国际工程公司 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中钢国际中钢国际 4.

128、95%3.05%1.91 6.82%4.56%2.25 北方国际北方国际 5.38%4.44%0.94 4.93%5.56%-0.63 中工国际中工国际 2.97%2.78%0.19 6.10%4.98%1.12 中材国际中材国际 6.99%6.96%0.03 6.99%6.59%0.40 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.4 24年经营现金流入减少，年经营现金流入减少，25Q1经营现金流有所改善经营现金流有所改善 2024 全年四大国际工程公司实现经营现金净流入全年四大国际工程公司实现经营现金净流入 36.25 亿元，净流入同比减少亿元，净流入同比减少 37.92%，-100-500

129、5010015001020304050602018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 2024Q2四大国际归母净利润：累计（亿元）累计同比（%，右轴）2.003.004.005.006.007.008.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1四大国际销售净利率：累计（%）四大国际销售净利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 其中收现比同比上升 3.29pct 至 88.23%，付现比同比上升 6.35p

130、ct 至 88.48%。单个公司单个公司来看，仅中来看，仅中钢国际经营现金流有改善，钢国际经营现金流有改善，24 年实现经营现金净流入年实现经营现金净流入 15.04 亿元，同比增加亿元，同比增加9.95%，北方国际、中材国际实现经营现金净流入，但流入有所减少，中工国际经营现金，北方国际、中材国际实现经营现金净流入，但流入有所减少，中工国际经营现金净流出。净流出。2025Q1 四大国际工程公司实现经营现金净流出四大国际工程公司实现经营现金净流出 32.10 亿元，净流出同比减少亿元，净流出同比减少 25.97%，其中收现比同比上升 6.68pct 至 77.31%，付现比同比上升 2.55pc

131、t 至 95.80%。单个公司单个公司来看，中钢国际、中工国际经营现金流有所改善。来看，中钢国际、中工国际经营现金流有所改善。图 53：国际工程公司经营现金流合计及增速情况 图 54：国际工程公司收现比、付现比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 22：各个国际工程公司 2024 年和 2025Q1 经营现金流（亿元）及同比情况 国际工程公司国际工程公司 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 中钢国际中钢国际 15.04 13.68 9.95%-16.35-27.92 41.44%北方国际北方国际 6.53 7.02

132、-6.94%3.34 3.39-1.41%中材国际中材国际 22.90 35.36-35.23%-18.73-11.88-57.63%中工国际中工国际-8.23 2.33-453.66%-0.36-6.95 94.78%资料来源：wind，西部证券研发中心 3.5 资产负债率下降，带息负债率低资产负债率下降，带息负债率低 2024 年四大国际工程公司资产负债率为年四大国际工程公司资产负债率为 60.53%，同比下降，同比下降 1.69pct，带息债务同比略有，带息债务同比略有增加增加 1.90%，带息债务率，带息债务率 11.38%。除中工国际资产负债率同升 2.10pct 外，其他国际公司资

133、产负债率均有下降，中钢国际、北方国际、中材国际分别同比下降 4.28、2.67、0.84pct。2025Q1 四大国际工程公司资产负债率为四大国际工程公司资产负债率为 59.32%，同比下滑，同比下滑 2.17pct，带息债务同比增加，带息债务同比增加6.76%，带息负债率，带息负债率 11.63%。除中工国际资产负债率同升 3.17pct 外，其他国际公司资产负债率均有下降，北方国际、中材国际、中钢国际分别同比下降 3.41、3.04、2.87pct。-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-80-60-40-200204060802019Q12020

134、Q22021Q32022Q42024Q1四大国际经营现金流：累计（亿元）累计同比（右轴）607080901001101201301401502019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1收现比：累计（%）付现比：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 55：国际工程公司资产负债率情况 图 56：国际工程公司带息债务和带息负债率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 23：各个国际工程公司 202

135、4 年和 2025Q1 资产负债率及同比变化情况 国际工程公司国际工程公司 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）中工国际中工国际 51.97%49.87%2.10 52.68%49.51%3.17 中材国际中材国际 61.28%62.13%-0.84 59.53%62.57%-3.04 北方国际北方国际 58.21%60.88%-2.67 57.23%60.64%-3.41 中钢国际中钢国际 68.49%72.77%-4.28 66.91%69.78%-2.87 资料来源：wind，西部证券研发中心 四、四、地方施工国企：地方

136、施工国企：24年营收、净利润均下滑，现金流入年营收、净利润均下滑，现金流入减少减少 地方施工国企板块我们选择安徽建工、上海建工、隧道股份、四川路桥、山东路桥、浙江交科、浙江建投、陕建股份八家企业作为样本进行分析。4.1 营收、新签双下滑，毛利率提升营收、新签双下滑，毛利率提升 2024 全年八家地方施工国企实现营收全年八家地方施工国企实现营收 9236.75 亿元，同比下降亿元，同比下降 5.49%；其中安徽建工、浙江交科营收实现正增长，分别同比增长 5.76%、3.75%，其他国企出现不同程度下滑，隧道股份营收下降幅度最大，同比下降 16.29%。2024 全年八家地方施工国企整体毛利率全年

137、八家地方施工国企整体毛利率10.62%，同比提升，同比提升 0.04pct；其中隧道股份、陕建股份、山东路桥、浙江建投毛利率有所提升，分别同比提升 1.87、1.11、0.27、0.13pct；安徽建工、上海建工、浙江交科、四川路桥毛利率有所下滑，分别同比 0.04、0.13、0.15、2.47pct。2025Q1 八家地方施工国企实现营收八家地方施工国企实现营收 1497.53 亿元，同比下降亿元，同比下降 20.66%，其中上海建工、隧道股份、陕建股份营收下降，分别同比减少 46.06%、25.33%、16.30%；毛利率毛利率 9.94%，同比提升同比提升 1.01pct，其中隧道股份、

138、陕建股份、上海建工、浙江交科毛利率提升，分别同比上升 2.41、1.72、1.37、0.13pct。56.0057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.0064.0065.0066.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1四大国际资产负债率（%）8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.000501001502002502019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1四大国际带息债务（亿元）四大国际带息负债率（%，右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券

139、 2025 年年 05 月月 06 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 57：地方施工国企营收及增速情况 图 58：地方施工国企销售毛利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 24：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 营收及增速情况（亿元）地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 安徽建工安徽建工 965.02 912.44 5.76%145.42 135.38 7.42%浙江交科浙江交科 477.72 460.46 3.75%81.71 77.28 5.74

140、%上海建工上海建工 3002.17 3046.28-1.45%403.16 747.37-46.06%山东路桥山东路桥 713.48 730.24-2.30%97.64 95.66 1.95%四川路桥四川路桥 1072.38 1150.42-6.78%229.86 221.06 3.98%隧道股份隧道股份 688.16 741.93-7.28%105.49 141.25-25.33%浙江建投浙江建投 806.43 926.06-12.92%201.82 191.61 5.33%陕建股份陕建股份 1511.39 1805.55-16.29%232.42 277.69-16.30%资料来源：win

141、d，西部证券研发中心 表 25：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 毛利率及同比变化情况 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）隧道股份隧道股份 12.15%10.28%1.87 14.95%12.54%2.41 陕建股份陕建股份 11.68%10.58%1.11 11.10%9.38%1.72 山东路桥山东路桥 13.20%12.93%0.27 11.45%12.08%-0.63 浙江建投浙江建投 4.81%4.68%0.13 4.06%4.64%-0.58 安徽建工安徽建工 12.40%

142、12.44%-0.04 12.43%12.98%-0.55 上海建工上海建工 8.74%8.87%-0.13 7.54%6.17%1.37 浙江交科浙江交科 7.89%8.04%-0.15 7.40%7.27%0.13 四川路桥四川路桥 15.68%18.14%-2.47 14.51%15.80%-1.29 资料来源：wind，西部证券研发中心 2024 全年八家地方施工国企实现新签合同合计全年八家地方施工国企实现新签合同合计 1.43 万亿元，同比下滑万亿元，同比下滑 10.58%，其中隧道股份、安徽建工新签合同实现同比增长，分别同比增长 8.01%、2.65%，其他国企新签合同均出现下滑。

143、2025Q1 八八家地方施工国企实现新签合同合计家地方施工国企实现新签合同合计 3035.58 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 13.19%，其中上海建工、山东路桥、陕建股份新签下降，分别同比下降 44.03%、25.04%、0.21%。-40-200204060800200040006000800010000120002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1地方国企营业总收入：累计（亿元）累计同比（%，右轴）8.008.509.009.5010.0010.5011.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1地方国企销

144、售毛利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 59：地方施工国企新签订单总额及增速情况 资料来源：各公司经营情况公告，西部证券研发中心 表 26：各个地方施工国企历年新签订单情况 新签订单总额同比新签订单总额同比 2025Q1 2024 2023 2022 2021 2020 隧道股份隧道股份 1.87%8.01%14.11%7.63%12.79%11.30%安徽建工安徽建工 4.79%2.65%13.81%74.87%20.99%18.64%上海建工上海建工-44.03%-9.90%

145、-4.40%2.07%14.41%7.19%陕建股份陕建股份-0.21%-12.48%0.59%25.39%14.32%22.18%山东路桥山东路桥-25.04%-14.69%22.33%6.19%84.06%79.83%浙江建投浙江建投 3.94%-16.21%2.79%7.07%7.14%6.02%四川路桥四川路桥 18.87%-17.95%20.07%40.10%153.40%-8.00%浙江交科浙江交科 53.05%-19.83%123.27%-33.24%13.22%-5.49%地方国企合计地方国企合计-13.19%-10.58%7.13%14.78%21.92%12.20%资料来源

146、：各公司经营情况公告，西部证券研发中心 4.2 24年费用率同升年费用率同升0.13pct，减值损失同增，减值损失同增8.86%2024 全年八家地方施工国企期间费用率为全年八家地方施工国企期间费用率为 6.28%，同比上升，同比上升 0.13pct，其中销售费用率同比持平为 0.13%，管理费用率同比上升0.12pct至 2.38%，研发费用率同比持平为2.58%，财务费用率同比上升 0.01pct 至 1.20%。2025Q1 八家地方施工国企期间费用率为八家地方施工国企期间费用率为 6.96%，同比上升，同比上升 0.79pct，其中销售费用率同比上升 0.01pct 至 0.15%，管

147、理费用率同比上升 0.70pct 至 3.48%，研发费用率同比下降0.20pct 至 1.55%，财务费用率同比上升 0.28pct 至 1.77%。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200040006000800010000120001400016000180002019202020212022202320242025Q1地方国企合计新签（亿元）合计新签同比（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 60：地方施工国

148、企各项费用率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 2024 全年八家地方施工国企资产减值全年八家地方施工国企资产减值+信用减值损失同比增加信用减值损失同比增加 8.86%，减值损失占利润总，减值损失占利润总额的比例为额的比例为 48.87%，其中山东路桥、陕建股份、浙江交科、上海建工、安徽建工减值损失均有增加，分别同比增加 34.57%、20.78%、17.54%、13.92%、8.11%，浙江建投、四川路桥、隧道股份减值损失有所减少，分别同比减少 9.73%、54.06%、86.68%。2025Q1 八家地方施工国企资产减值八家地方施工国企资产减值+信用减值转回同比增加信用减值转回同比

149、增加 89.09%，减值转回占利润总，减值转回占利润总额的比例为额的比例为 17.33%，其中陕建股份减值损失同增 50.26%，安徽建工减值转回同比减少29.52%，山东路桥、浙江交科、上海建工、隧道股份减值转回均有所增加。图 61：地方施工国企资产减值+信用减值情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 表 27：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 减值损失（亿元）及增速情况 2024 2025Q1 地方施工国地方施工国企企 资产减值损资产减值损失失 资产减值损失资产减值损失同比同比 信用减值损失信

150、用减值损失 信用减值损失信用减值损失同比同比 资产资产+信用减信用减值损失合计值损失合计同比同比 资产减值资产减值损失损失 资产减值损失资产减值损失同比同比 信用减值信用减值损失损失 信用减值损失信用减值损失同比同比 资产资产+信用减信用减值损失合计同值损失合计同比比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%销售费用率：累计管理费用率：累计研发费用率：累计财务费用率：累计期间费用率：累计-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-160.00-140.00-120.00-100.00-80.

151、00-60.00-40.00-20.000.0020.00地方国企信用减值损失：累计（亿元）地方国企资产减值损失：累计（亿元）地方国企资产+信用减值损失同比：累计（右轴）地方国企减值损失合计/利润总额：累计（右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2024 2025Q1 山东路桥山东路桥-7.78 7.60%-6.02 99.07%34.57%0.03-147.53%0.39-453.16%-13092.95%陕建股份陕建股份-1.06-44.19%-67.08 23.06%20.78%-0.16

152、-2.46%-1.66 58.34%50.26%浙江交科浙江交科-0.30-6.63%-1.06 26.86%17.54%0.04-0.53%0.12-279.32%-686.83%上海建工上海建工-4.81-13.15%-16.70 25.16%13.92%0.16-102.89%7.31-198.47%-195.56%安徽建工安徽建工-1.91 98.87%-21.73 3.93%8.11%0.01 64.49%0.55 27.82%29.52%浙江建投浙江建投 0.07-106.12%-9.21 2.28%-9.73%-0.01 116.34%0.88-0.82%3.53%四川路桥四川路

153、桥-2.00-42.75%-2.10-61.33%-54.06%-0.05 107.15%0.07 85.04%98.08%隧道股份隧道股份-0.48-35.66%0.10-104.62%-86.68%-0.02-48.11%0.46-215.71%-305.47%资料来源：wind，西部证券研发中心 注：减值损失为负，减值转回为正，同比为正表示减值损失增加，反之代表减值损失减少 4.3 24年归母净利润、净利率分别同比下滑年归母净利润、净利率分别同比下滑11.72%、0.17pct 2024 全年八家地方施工国企实现归母净利润全年八家地方施工国企实现归母净利润 203.49 亿元，同比下滑亿

154、元，同比下滑 11.72%；其中上海建工、山东路桥归母净利润正增长，分别同比增长 39.15%、1.47%，其他国企出现不同程度下滑，浙江建投归母净利润下降幅度最大，同比下降 50.57%。2024 全年八家地方施全年八家地方施工国企整体净利率工国企整体净利率 2.48%，同比下滑，同比下滑 0.17pct；其中安徽建工、浙江建投、陕建股份、浙江交科、四川路桥净利率有所下滑，分别同比 0.15、0.21、0.24、0.24、0.99pct，上海建工、山东路桥、隧道股份净利率有所提升，分别同比上升 0.16、0.03、0.02pct。2025Q1 八家地方施工国企实现归母净利润八家地方施工国企实

155、现归母净利润 33.50 亿元，同比下滑亿元，同比下滑 15.95%，其中上海建工、隧道股份、陕建股份归母净利润有所下降，浙江交科、浙江建投、山东路桥、四川路桥、安徽建工归母净利润有所增长；净利率净利率 2.38%，同比提升，同比提升 0.09pct，其中浙江交科、浙江建投净利率有所提升。图 62：地方施工国企归母净利润合计及增速情况 图 63：地方施工国企销售净利率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 28：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 归母净利润及增速情况（亿元）地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比同比 202

156、5Q1 2024Q1 同比同比 上海建工上海建工 21.68 15.58 39.15%-1.79 2.90-161.79%山东路桥山东路桥 23.22 22.89 1.47%2.49 2.44 1.89%浙江交科浙江交科 13.10 13.48-2.78%2.21 1.86 18.82%-100-500501001502002500501001502002503002018Q1 2019Q2 2020Q3 2021Q4 2023Q1 2024Q2地方国企归母净利润：累计（亿元）累计同比（%，右轴）1.001.502.002.503.003.504.002019Q1 2020Q1 2021Q1

157、2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1地方国企销售净利率：累计（%）地方国企销售净利率：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 隧道股份隧道股份 28.41 29.39-3.54%3.30 4.44-25.38%安徽建工安徽建工 13.45 15.53-13.43%3.11 3.10 0.31%四川路桥四川路桥 72.10 90.04-19.92%17.74 17.57 0.99%陕建

158、股份陕建股份 29.60 39.62-25.30%4.17 5.52-24.50%浙江建投浙江建投 1.94 3.92-50.57%2.27 2.03 11.62%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 29：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 净利率及同比变化情况 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）上海建工上海建工 0.71%0.54%0.16-0.44%0.44%-0.88 山东路桥山东路桥 4.23%4.21%0.03 3.12%3.14%-0.02 隧道股份隧道股份 4.30%

159、4.28%0.02 3.04%3.26%-0.22 安徽建工安徽建工 2.10%2.26%-0.15 2.81%2.93%-0.12 浙江建投浙江建投 0.44%0.65%-0.21 1.38%1.31%0.06 陕建股份陕建股份 2.39%2.63%-0.24 1.76%2.27%-0.52 浙江交科浙江交科 2.94%3.18%-0.24 2.44%2.13%0.30 四川路桥四川路桥 6.87%7.86%-0.99 7.90%8.08%-0.18 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.4 24年经营现金净流入同比减少，年经营现金净流入同比减少，25Q1经营现金流有所改善经营现金流有所

160、改善 2024全年八家地方施工国企实现经营现金净流入全年八家地方施工国企实现经营现金净流入120.49亿元，净流入同比减少亿元，净流入同比减少28.85%，其中收现比同比下降 0.20pct 至 92.39%，付现比同比下降 1.23pct 至 89.84%。单个国企单个国企来看，四川路桥、浙江交科、隧道股份、浙江建投净流入增加，来看，四川路桥、浙江交科、隧道股份、浙江建投净流入增加，陕建股份、山东路桥净流陕建股份、山东路桥净流出增加，安徽建工、上海建工净流入减少。出增加，安徽建工、上海建工净流入减少。2025Q1 八家地方施工国企实现经营现金净流出八家地方施工国企实现经营现金净流出 463.

161、08 亿元，净流出同比减少亿元，净流出同比减少 12.74%，其中收现比同比上升 16.52pct 至 160.91%，付现比同比上升 20.93pct 至 194.23%。单个单个国企来看，除隧道股份、四川路桥净流出增加外，其他国企净流出均所减少。国企来看，除隧道股份、四川路桥净流出增加外，其他国企净流出均所减少。图 64：地方施工国企经营现金流合计及增速情况 图 65：地方施工国企收现比、付现比情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%-600-500-400-300-200-1000

162、1002003004002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1地方国企经营现金流：累计（亿元）累计同比（右轴）801001201401601802002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1收现比：累计（%）付现比：累计（%）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 30：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 经营现金流（亿元）及同比情况 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比同比 2025Q1 202

163、4Q1 同比同比 四川路桥四川路桥 34.27-21.18 261.82%-30.53-29.78-2.52%浙江交科浙江交科 10.99 5.71 92.29%-22.22-23.77 6.53%隧道股份隧道股份 45.87 31.78 44.22%-48.84-39.08-25.02%浙江建投浙江建投 29.14 20.78 40.24%-31.12-38.12 18.37%陕建股份陕建股份-81.86-74.69-9.59%-65.92-87.15 24.36%山东路桥山东路桥-51.39-39.57-29.88%-5.25-27.61 81.03%上海建工上海建工 121.33 209

164、.81-42.17%-232.80-253.16 8.04%安徽建工安徽建工 12.15 36.71-66.91%-26.40-32.01 17.53%资料来源：wind，西部证券研发中心 4.5 24年资产负债率、带息债务率有所下滑年资产负债率、带息债务率有所下滑 2024 年八家地方施工国企资产负债率为年八家地方施工国企资产负债率为 84.21%，同比下滑，同比下滑 0.05pct，带息债务率为，带息债务率为22.25%，同比下滑，同比下滑 0.27pct。其中上海建工、四川路桥、浙江交科、陕建股份、隧道股份资产负债率有所下滑，分别同比-0.01、-0.06、-0.14、-0.50、-0.

165、78pct。山东路桥、安徽建工、浙江建投资产负债率有所提升，分别同比上升 1.76、0.56、0.49pct。2025Q1 八家地方施工国企资产负债率为八家地方施工国企资产负债率为 83.23%，同比上升，同比上升 0.12pct，带息债务率为，带息债务率为23.74%，同比下滑，同比下滑 0.31pct。其中山东路桥、上海建工、浙江建投资产负债率有所提升。图 66：地方施工国企资产负债率情况 图 67：地方施工国企带息债务及带息负债率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 31：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 资产负债率及同比变化

166、情况 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）山东路桥山东路桥 78.35%76.58%1.76 77.93%76.01%1.92 安徽建工安徽建工 86.51%85.95%0.56 85.62%85.74%-0.12 浙江建投浙江建投 92.13%91.64%0.49 91.60%91.06%0.54 上海建工上海建工 86.59%86.60%-0.01 85.28%84.18%1.09 四川路桥四川路桥 78.87%78.93%-0.06 77.62%77.82%-0.20 浙江交科浙江交科 78.1

167、8%78.32%-0.14 76.27%76.53%-0.25 76.0077.0078.0079.0080.0081.0082.0083.0084.0085.002019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1地方国企资产负债率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000500100015002000250030003500400045002019Q12020Q22021Q32022Q42024Q1地方国企带息债务（亿元）地方国企带息负债率（%，右轴）行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年

168、年 05 月月 06 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比变化（同比变化（pct）2025Q1 2024Q1 同比变化（同比变化（pct）陕建股份陕建股份 88.68%89.19%-0.50 88.54%88.53%0.00 隧道股份隧道股份 77.20%77.98%-0.78 75.75%77.53%-1.78 资料来源：wind，西部证券研发中心 表 32：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 短期借款（亿元）及同比情况 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同

169、比 安徽建工 166.34 129.47 28.48%164.02 140.43 16.80%上海建工 110.65 96.57 14.58%141.45 111.60 26.75%山东路桥 88.79 78.89 12.55%97.13 87.53 10.97%浙江交科 66.93 64.02 4.56%75.48 66.66 13.23%陕建股份 175.14 172.13 1.75%162.89 160.99 1.18%隧道股份 55.31 61.02-9.36%63.90 61.00 4.76%浙江建投 55.14 76.03-27.47%84.15 83.72 0.52%四川路桥 8

170、.46 32.45-73.92%5.57 35.17-84.16%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 33：各个地方施工国企 2024 年和 2025Q1 带息债务（亿元）及同比情况 地方施工国企地方施工国企 2024 2023 同比同比 2025Q1 2024Q1 同比同比 山东路桥山东路桥 352.17 266.24 32.27%385.84 302.23 27.66%安徽建工安徽建工 696.97 576.60 20.88%700.69 604.56 15.90%陕建股份陕建股份 541.04 501.89 7.80%469.94 428.58 9.65%浙江交科浙江交科 138.

171、51 139.04-0.38%149.96 142.58 5.17%隧道股份隧道股份 356.10 358.45-0.65%371.08 387.37-4.21%上海建工上海建工 847.30 854.17-0.80%881.43 888.01-0.74%四川路桥四川路桥 700.42 770.64-9.11%730.20 796.27-8.30%浙江建投浙江建投 188.99 211.24-10.54%207.41 219.52-5.52%资料来源：wind，西部证券研发中心 五、五、投资建议投资建议 从 2024 年以及 2025 年一季度各项财务数据可以看出建筑行业经营压力、债务压力均较

172、大。今年4月25日召开的中共中央政治局会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节等。我们认为可以明确看出稳增长的急迫性，建筑行业有望充分受益。我们认为二季度专项债、特别国债有望加速发行，推动重大项目建设，拉动实物工作量。整体上，我们对后续政策落地非常看好，基建资金到位有望加快。个股层面，建议：大建筑央企，关注中国交建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、推荐中国电建等；内需顺周期弹性标的，关注鸿路钢构、四川路桥、浙江交科、安徽建工等；新疆煤化工、一带一路确定性战略，关注中国化学、东华科技、中材国际、

173、中钢国际等。行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2025 年年 05 月月 06 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、六、风险提示风险提示 1）化债等政策不及预期化债等政策不及预期：如果化债等政策推进速度或实际落实效果不及预期，可能会影响建筑行业的现金流及收入质量，进而影响建筑企业的业绩增长和经营情况。2）基建项目落地不及预期风险基建项目落地不及预期风险：如果基建项目落地不及预期，比如因为地方专项债、特别国债等发行进度不及预期而影响项目资金到位情况，进而影响到基建实物工作量的形成，可能会对建筑企业的经营发展造成不利影响。行业专题报告|建筑装饰 西部证券西部证券 2

174、025 年年 05 月月 06 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来

175、6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾

176、因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通

177、知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证

178、券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的

179、、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的

180、其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。