1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 医药医药 2025 年年 03 月月 31 日日 归创通桥-B（02190.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）神经和外周介入第一梯队，受益集采，布局神经和外周介入第一梯队，受益集采，布局海外海外 目标价：目标价：22 港港元元 当前价：当前价：15.94 港港元元 神经神经+外周介入双引擎驱动外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外受益集采，布局海外。公司在神经介入、外周介入产品线布局全面，截止 2025/3/20，公司共战略布局 66 款产品及候选产品，已在国内商业化

2、产品共计 47 款。公司抓住集采机遇，推动产品放量，实现收入的强劲增长，2021-2024 年收入 CAGR 达到 131%，并在 2024 年实现扭亏为盈，全年净利润为 1 亿元，截至 2024 年底，账上资金总额达到 25 亿元，充裕现金流为产品管线自研/并购、商业化拓展提供支持。2024 年海外收入 2258 万元，同比增长 58.2%，海外拓展已初具规模，有望为公司贡献长期业绩增量。神经介入：渗透率、国产化率双低赛道，公司以丰富产品组合拥抱集采神经介入：渗透率、国产化率双低赛道，公司以丰富产品组合拥抱集采。1）行业：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。）行业：渗透率、国产化率双低的高潜力

3、赛道。国内神介手术受众群体大，近些年手术渗透率快速提升，神经介入耗材市场规模同步快速增长，2023 年我国出血性神经介入手术渗透率为13.8%，相比美国的65.3%渗透率仍然较低，2024H1 我国神经介入器械市场国产化率约为 26%，有较大提升空间。2）集采：利好国产头部厂家。）集采：利好国产头部厂家。2021 年以来神介集采快速扩围，推动渗透率、国产化率、集中度提高。由于和冠脉支架/骨科行业相比，国内神介产业发展较为滞后，企业存量业务受到集采负面影响有限，并且神介尚无国家级别的集采，各类产品的集采在单个省市或省际联盟陆续发生，集采的降价影响被分散到更长的时间线上，拥有完善产品体系的头部厂家

4、更容易消化这些不利因素。3）公司：）公司：以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕以丰富的神介产品组合拥抱集采，后备产品管线充裕。目前公司神经介入主要收入来源的产品基本都已进入包括大型省际联盟在内的集采中，此前的弹簧圈等产品进入集采后的放量已经证明了公司能够从集采中充分受益。并且公司后备管线充裕，24 年获批的密网支架已经在安徽省、河北省际联盟集采中中选，有望在 25 年贡献业绩增量，25-27 年预计分别有 1、3、2 款神经介入产品获批。外周介入：集采显著加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长外周介入：集采显著加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。外周介入患者基数庞大，集采加速渗透

5、率、国产化率提高。公司 DCB、PTA 球囊等外周产品组合借助集采实现快速放量，2024 年底到 2025 年初，公司的多个外周产品陆续在国家集采和河北 27 省联盟相继中标，有望在 2025 年集采执行后实现放量。公司通过自研和对外合作打造出全面、高竞争力的外周介入创新产品组合，后续即将获批的 Avinger 系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统均有望贡献显著增量，公司还将引入 AI 技术提高 Avinger 产品的影像临床价值。投资建议投资建议：随着公司营收体量增长和费用率的下降，我们预计公司 25-27 年净利润分别为 1.59、2.50、3.87 亿元，同比增长 59%、5

6、7%、55%。考虑公司正处于释放利润阶段，预计 24-26 年 EPS 的 CAGR 达到 58%，并且产品体系完善，后备管线充裕，国内有望在集采中持续受益，海外布局将进一步打开成长空间，我们给予公司 2025 年 42x PE，对应目标价约 22 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1）集采降价幅度超预期；2）神经/外周介入行业渗透率、国产化率提升不及预期；3）新产品研发/推广进度不及预期；4）海外拓展不及预期。ReportFinancialIndex主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)782 1,055 1,401 1