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2025汽车行业：政策托底智能化提速-250122（22页）.pdf

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2025汽车行业：政策托底智能化提速-250122（22页）.pdf

1、2025年汽车行业：政策托底智能化提速2025年汽车行业：政策托底智能化提速陈怡(Vivien Chan).hk(852)3978 29412025年 01 月 22 日2汽车制造板块汽车制造板块2024年汽车板块走势2024年乘用车市场稳健增长2025年乘用车市场展望2024年卡车市场2025年卡车市场展望个股推荐lUbWjVtUkWnMmO9PcM6MsQoOnPtOjMnNmNlOoMnO9PpOpPwMrRwONZqQtM32018-2024整车板块股价走势2018-2024整车板块股价走势资料来源：万得，彭博，中泰国际研究部*汽车OEM板块市值平均表现包括个股：吉利汽车（175

2、HK）、比亚迪（1211 HK）、东风汽车（489 HK）、长城汽车（2333 HK）、华晨中国（1114 HK）、北京汽车（1958 HK）、理想汽车（LI US）、蔚来（NIO US)、小鹏汽车（XPEV US）、零跑（9863 HK）-75.0-50.0-25.00.025.050.075.0100.0125.0150.020182019202020212022202320242025恒生指数恒生指数汽车OEM 板块平均2019：汽车行业表现与恒生指数同步（行业上升5.6%，恒指上升9.1%）：整体经济增长放缓。汽车行业内相关个股表现分化，汽车销量同比下跌9.5%，汽车OEM公司表现平平

3、，但个别经销商表现跑赢大盘。2020：汽车行业大幅跑赢恒生指数（行业平均上升216%，恒指下跌3.4%）：在上半年受到防止新冠疫情大规模爆发的防控措施影响，销量同比下跌22.5%。但在下半年全行业迎来大幅度返弹，销量环比增长56.6%。2021/2022:汽车行业+10.5%/-46.4%（vs.恒指-14.1%/-15.5%）。这两年行业受到全球供应链紧张，尤其是芯片供应紧张扰乱产品供给；以及受到国内部分地区采取疫情防控措施和整体经济增长放缓的影响，整体板块走势反复，波幅较大。2021/22年乘用车销量同比+6.6%/9.7%。2023/2024年汽车行业+0.2%/+3.9%（vs.恒指-

4、13.8%/+17.7%）。行业爆发“价格战”，但终端需求在促进消费、以旧换新、提高补贴等政策兜底背景下恢复较预期强。华为、小米新车热销，成为有力竞争者；智能化进程提速。2024年四季度销量透支情形明显，板块迎来上涨行情。2023/2024年乘用车销量同比+10.5%/+6%。42024年乘用车行业稳健增长2024年乘用车行业稳健增长-2024年一季度小米发布第一台电动车SU7，上市即成为爆款。SU7的销量攀升成为小米股价的催化剂-4月商务部等部门发布推动消费品以旧换新行动方案和汽车以旧换新补贴实施细则，对于报废旧车并购买符合要求的车辆给予购车补贴，旨在拉动国内汽车销售规模。同时在4-5月间，

5、行业价格战依旧激烈-7月发布关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施的通知，加大以旧换新补贴力度,下半年汽车内需进一步增强-四季度乘用车销量月环比提升，透支部分2025一季度需求2024乘用车月销量增长（单位：台）2024新能源乘用车销量增长（单位：台）资料来源：万得，中汽协，中泰国际研究部-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002023销量2024销量2023同比2024同比-20.0%0.0%20.0%40.0%

6、60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M122023销量2024销量2023同比2024同比52024年乘用车行业稳健增长2024年乘用车行业稳健增长根据中汽协数据，2024年乘用车销量超过2,755万台，同比+5.9%;其中新能源乘用车销量超过1,220万台，同比+36.4%。新能源乘用车渗透率为44.6%，同比+10百分点。2024年乘用车销量整体增长强于预期，主要驱动力包括：1

7、）产业电动化智能化变革加速，新能源渗透率在市场充满优质供给下持续提升；2）“以旧换新”政策拉动国内新能源汽车消费；2）海外市场需求持续强劲；。2015-2024新能源乘用车销量及渗透率2018-2424年新能源乘用车能源分部形式资料来源：万得，中汽协，中泰国际研究部0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,0002015201620172018201920202021202220232024销量渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%

8、90%100%2018201920202021202220232024插混车型纯电车型6乘用车市场-混动车型增速领先乘用车市场-混动车型增速领先2024年新能源乘用车销量累计同比+36.4%，其中插混车销量累计同比+84.2%，远高于电动车累计同比+15.1%。期内，插混占新能源车总销量的41.6%，同比+10.8百分点。整体市场渗透率达18.4%，同比+7.8百分点（纯电动车渗透率为26.0%，同比+2.1百分点）。由此可见，插混车型的销量和渗透率增速远超过纯电车，是推动行业新能源化转型的核心驱动力。资料来源：万得，中汽协，中泰国际研究部20182024插混/纯电车型销量增长2018-202

9、4 新能源乘用车月销量按能源形式分别-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2018201920202021202220232024纯电车型销量增长插混车型销量增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024插混车型纯电车型7乘用车市场-自主品牌市占率提升乘用车市场-自主品牌市占率提升新能源转型浪潮下自主品牌市占率持续提升，其他海外品牌收缩。自2020年以来，自主品牌凭借更快新能源转型实现市占率提升，从2020年的39.2%提升至2024年的64.7%，增长显著。相比之下其他海外系品牌由于电

10、动化转型较慢，市占率持续下降。2024年自主品牌批发量同比+23.5%，远高于行业5.9%增速。预计在成本下降与优质新品推动下，自主品牌市占率将进一步攀升。资料来源：佐思汽研，中汽协，中泰国际研究部20182024乘用车销量按品牌类分布2019-2024按品牌类别销量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024自主品牌日系品牌德系品牌美系品牌-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%201920202021202220232024自主品牌德系品牌日系品牌美系品牌8202

11、5年乘用车市场展望2025年乘用车市场展望1.以旧换新新政策刺激下，终端销售景气度持续1.以旧换新新政策刺激下，终端销售景气度持续在以旧换新政策下，2024年全国汽车报废和置换更新分别超过300万和350万辆，占全年总汽车车销量约25%，政策对国内需求提振作用明显。2025年1月，发改委等部门宣布扩大以旧换新购车补贴范围至国四排放标准燃油车，补贴金额与2024年相同。2025年增加置换补贴1.3-1.5万元。考虑到部分需求已透支，预计全年拉动销售约600万辆。预计2025乘用车批发量为2,840万辆，同比+3.7%。20242025 汽车以旧换新政策20242025 汽车以旧换新政策资料来源：

12、发改委，商务部，中泰国际研究部补贴金额（人民币）补贴金额（人民币）汽车以旧换新补贴范围汽车以旧换新补贴范围推出日期推出日期10,000元报废国三以下排放标准燃油车/4月30日前登记的新能源乘用车，并买入合资格新能源乘用车2014年4月7,000元报废以上车辆并购入2.0升排量以下燃油车20,000元/15,000元与4月政策的补贴范围相同2014年7月20,000元/15,000元在2014年政策上扩大补贴范围车辆至国四排放标准的燃油车2015年1月13,000元/15,000元转让符合规定的乘用车，并置换新能源或燃油乘用车（2024年由地方政府承担）92025年乘用车市场展望2025年乘用车

13、市场展望资料来源：万得，中汽协，中泰国际研究部20172025E新能源乘用车销量2017-2025E 新能源乘用车渗透率2.预计新能源乘用车销量+23%；全年渗透率可达53%2.预计新能源乘用车销量+23%；全年渗透率可达53%预计2025年新能源乘用车销量将同比+23%，超过1，500万台。特斯拉将推出廉价版车型，加上比亚迪、吉利、小米、理想等车企将进入新产品周期，预计可带动新能源乘用车渗透率进一步提升至超过50%。2024年比亚迪DM-i车型、吉利领克/银河、理想、问界等多款插混/增程车型销量亮眼，将混动车销量占比提升至42%。预计在2025年，插混车仍将是新能源乘用车的主要增长动力，占比

14、有望进一步提升。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E102025年乘用车市场展望2025年乘用车市场展望3.智能驾驶功能下探20万以下价格区间，“智驾平权”有望提速3.智能驾驶功能下探20万以下价格区间

15、，“智驾平权”有望提速随着技术逐渐成熟带来的性能提升和成本下降，消费者对智能驾驶的认可度不断提升。根据佐思汽研统计，至2024年9月，L2级及以上的装配率正逐步上升至57.6%，比2023年10月提升8.2百分点。2024下半年，有五款15-20万元价格的新车实现了城市NOA的规模化落地。城市NOA功能首次下探20万元以下区间。随着规模化应用带来的成本下降，有望推动智驾功能向更低价格带普及。2025年将成为城市NOA“普惠化”的关键年。2023-2024新车L2-L2+级装配率2024年1-9月城市NOA在不同价格带渗透率资料来源：佐思汽研，中泰国际研究部0%10%20%30%40%50%60

16、%70%80%90%100%L0L1L2L2+-L2.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024.1-915-20万20-25万25-30万30-35万35-40万40-50万50万11资料来源：万得，海关，崔东树，中泰国际研究部根据海关数据，2024年月中国乘用车累计出口500.4万辆，同比+23.7%。分地区来看，欧洲市场是近年中国汽车海外出口增长的主要动力，2024累计占比约40.6%，其次为亚洲占比约30.3%。俄罗斯、墨西哥和阿联酉和主要出口国。按能源分类，2024年累计纯电和混合动力乘用车出口渗透率分别为30.7%和10.3%。预计2025

17、年乘用车出口在贸易壁垒以及本地品牌竞争下销量增速将放缓至同比+17%，仍对总量形成有利支撑。预计欧洲销量占比下降，亚洲和南美洲成主要出口地区。2020-2024 乘用车出口量增长（单位：台）2020-2024 新能源乘用车出口（单位：台）2025年乘用车市场展望2025年乘用车市场展望4.出口销量依然迅猛，但贸易壁垒和海外竞争风险累计4.出口销量依然迅猛，但贸易壁垒和海外竞争风险累计0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00020202

18、021202220232024纯电动混合动力0%20%40%60%80%100%120%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00020202021202220232024销量同比增速12资料来源：公司资料，各互联网整理，中泰国际研究部2025年乘用车市场展望2025年乘用车市场展望5.2025年部分重点上市新车5.2025年部分重点上市新车-2025年约有超过150款新车上市，其中85%为新能源车型。其中约70%是由自主品牌车企推出。-自有品牌市场份额将从65%提升至70%。-车企热衷于推出较大型的新车。估计约超过70%的新款

19、车为中型至大型车款。2024年中大型新款车的比例约60%。-新款车的竞争价格带将从20万-30万下移至20万以下。-2025年将有更多纯点车企推出混动/增程动力乘用车。埃安、极氪、小米都将推出混动车型。2025年比亚迪计划推出14款新车：大部分新款集中在腾势、方程豹和仰望品牌。比亚迪品牌将推出唐L、夏等新款。2025年吉利计划推出10款新车：吉利5款、极氪3款、领克2款。预计2025年吉利的新能源车将呈现大幅增长，新能源车将占总销量超过50%，新能源板块实现盈利。2025年长城汽车的坦克品牌预计有3款新车搭载Hi4-T/Hi4-Z动力系统，魏牌将有2款新车，哈佛计划将有2款新车。在Mona 0

20、3 和P7+受到市场好评后，小鹏将在2025年推出一款增程式中大型SUV，以及2款纯电SUV。2025年小米的第二看纯电SUV YU7即将上市。特斯拉的廉价车型Model Q 或于2025年上半年上市。132024年卡车行业平稳回暖2024年卡车行业平稳回暖重卡销量增长与GDP增长息息相关。中国重卡行业经历两大周期：2006-2010年，经济以基建和房地产投资驱动为主，重卡销量在2010年见顶。2012年全球经济危机，需求增速放缓，销量持续低迷至2015年。2016年新版国标严治超载；物流行业带动重卡需求，开启行业第二周期。2021年实施新国标，部分需求在上一年透支，叠加疫情影响，重卡销量急速

21、下滑。2024年重卡销量90.1万，同比-1.0%，全年走势平稳。终端用户等待以旧换新的细则和地方实施政策出台。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024销量（万辆）同比需求透支，需求透支，投资放缓投资放缓消费物流增长带动卡车销量消费物流增长带动卡车销量国标切换需求透支，国标切换需求透支，加上疫情

22、影响销量加上疫情影响销量基建与地产投资为主基建与地产投资为主资料来源：万得，中泰国际研究部2005-2024重卡行业销量周期（单位：台）14天然气重卡和出口为推动因素天然气重卡和出口为推动因素近年重卡销量主要靠天然气重卡拉动，因柴油价格维持高位，天然气价格下跌明显，油汽价差明显，天然气重卡的经济性优势凸显，促进天然气重卡销量。2024年1-11月天然气重卡销量16.9万辆，同比+15.7%，渗透率20.6%。海外市场是卡车销量的第二驱动因素。2024年1-11月中国卡车出口55.4万辆，同比+16.9%。出口重点以“一带一路”国家为主，当地基建扩大对卡车需求呈上升态势。出口占比较大的龙头企业海

23、外市占率进一步提升。资料来源：万得，中泰国际研究部天然气重卡行业销量（单位：台）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020212022202311M24销量同比增速0.000.200.400.600.801.001.202018-2024 气油比152025年重卡行业展望2025年重卡行业展望重卡行业集中度进一步提升。2024年中国重汽市占率排名第一，前三大重卡企业市占率为64.1%（2023年为6

24、2.1%）。2025年龙头企业市占率有望进一步提升。重卡内销有赖于国内投资和消费等行业回暖。2025年1月出台的货车补贴政策将补贴范围扩大至国四货车。2025年考虑到国内财政扩张，地方化债进度加快，可提振宏观环境，带动重卡需求向上。另一方面，国际地缘政治冲突未有放缓迹象，油价或继续在高位震荡，气油差价将继续支撑天然气重卡销量。海外市场有望保持稳定增长，非洲、拉美、东南亚、俄罗斯等重点市场规模可观，需求相对稳定，可持续贡献出口增量。预计全年重卡销量同比+3.0%，至92.9万辆。资料来源：第一商用车网，中泰国际研究部2023-2024重卡市场份额0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

25、.0%30.0%2023市场份额2024市场份额16乘用车行业推荐个股乘用车行业推荐个股吉利汽车（175 HK）吉利汽车（175 HK）基本面：全新架构+动力系统升级，开启强势产品周期。GEA平台兼容纯电、混动等多种能源形式，银河E5和吉利星愿销量快速攀升证实GEA架构优势。2025年GEA平台开启新品周期，规模效应进一步凸显，市占率进一步提升。雷神混动发动机热效率及续航力领先同业。公司新能源转型各品牌定位清晰，新能源渗透率超过40%。电动化趋势中，吉利汽车是促消费政策的最大收益者之一。2024年出口销量同比增加53%，2025年越南工厂投产，加速全球化布局。估值：在平台优势、规模效应和出口增

26、量带动下，市场预计2025/2026年核心净利润同比增长45%/60%,对应市盈率17/12倍。资料来源：公司资料，中泰国际研究部吉利汽车总销量（单位：台）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E总销量同比新能源车销量占比（单位：台）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0200,00

27、0400,000600,000800,0001,000,000201920202021202220232024新能源销量占比17乘用车行业推荐个股乘用车行业推荐个股小鹏汽车（9868 HK）小鹏汽车（9868 HK）基本面：2024年8月MONA M03上市以来，预示小鹏也开启了强产品周期。2024年公司发布新款节凑加快，从以往的一年1-2款新车，到三年内计划推出新品或改款车型约30款。MONA M03在产品定位、价格、性能、智能化等放方面亮点突出，已经成为15万元价格带的畅销车型。11月上市的P7+是全球首款AI乘用车，搭载AI鹰眼视觉智驾方案，空间表现优异，2025年销量表现值得期待。小鹏

28、的城市无图智驾领先于行业，2025年计划扩大端到端功能推送范围，下一步研发全球范围的智驾系统。2025年预计发布4款新车，销量目标为35万辆，同比+84%。资料来源：公司资料，中泰国际研究部小鹏汽车总销量（单位：台）小鹏汽车净亏损（单位：人民币百万）(12,000)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)0201920202021202220230%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,00020202021202220232024销量同比18重卡行业推荐个股重卡行业推荐个股中国重汽（3808 HK）中国

29、重汽（3808 HK）基本面：2024年重卡行业实现销量90.2万辆，与2023年持平。2024年7月落地的货车以旧换新政策提升第四季度销量。2025年以旧换新政策范围扩大至国四货车，预计2025重卡行业全年销量可实现同比上升。2025年海外需求有望维持高景气度。中国重汽为行业龙头，市占率从2018年的16.5%上升至2024年的27.2%，多年来维持销量行业第一。得益于重卡市场需求复苏，公司多品牌的强产品矩阵、供应链体系打造及成本管控能力，中国重汽的盈利能力稳步提升，未来有望持续向好。目标价27.60港元。资料来源：公司资料，中泰国际研究部FY26预测FY26预测FY25预测FY25预测FY

30、24预测FY24预测FY23实际FY23实际FY22实际FY22实际年结:12月31日年结:12月31日111,928105,91296,59385,49859,405收入5.79.613.043.9(36.4)增长率(%)7,4196,9276,0705,3181,673净利润7.114.114.1217.9(61.3)增长率(%)2.6872.5092.1991.9260.606摊薄后每股盈利(人民币)15.015.514.814.04.7净资产回报率(%)8.0 8.6 9.8 11.2 35.5 市盈率(倍)1.2 1.2 1.4 1.5 1.7 市净率(倍)6.3 5.9 5.1 4

31、.5 1.4 股息率(%)1.483 1.385 1.213 1.063 0.330 每股股息(港元)19汽车行业估值对比汽车行业估值对比资料来源：彭博，中泰国际研究部ROE FY1 ROE FY1(%)(%)ROE FY0 ROE FY0(%)(%)EV/EBITDA EV/EBITDA FY1FY1市帐率FY1 市帐率FY1(x)(x)市帐率FY0 市帐率FY0(x)(x)历史股息率历史股息率(%)(%)每股盈利增每股盈利增长Y2(%)长Y2(%)每股盈利增每股盈利增长Y1(%)长Y1(%)市盈率FY2 市盈率FY2(x)(x)市盈率FY1 市盈率FY1(x)(x)市盈率市盈率 FY0 F

32、Y0(x)(x)3个月平均3个月平均成交量(百成交量(百万美元)万美元)市值(百万市值(百万美元)美元)股价(港币)股价(港币)代码代码公司公司23.9 23.8 9.9 4.48 4.88 1.2 26.2 27.9 15.6 19.7 25.3 183.4 110,443 279.60 1211 HK比亚迪12.4 16.9 10.3 3.58 N/A N/A 34.5 N/A 14.1 19.0 N/A 141.2 25,429 94.10 2015 HK理想汽车(17.9)(19.1)(10.6)4.32 3.19 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 120.0 14,04

33、3 59.70 9868 HK小鹏汽车(122.8)(156.1)(3.9)5.14 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 23.7 9,199 34.95 9866 HK蔚来(30.1)(49.5)(8.0)4.18 4.05 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 19.8 5,816 34.05 9863 HK零跑11.5 20.6 91.7 19.73 19.56 N/A 34.0(48.8)131.4 176.0 90.2 32,770.3 1,369,090 426.50 TSLA US特斯拉15.9 17.8 9.7 1.46 1.60 1.5(13.7

34、)182.2 11.0 9.5 26.8 143.6 18,955 14.74 175 HK吉利汽车16.6 17.4 14.3 1.33 1.34 2.5 13.3 78.2 7.3 8.3 14.8 37.5 25,493 13.12 2333 HK长城汽车0.0(3.0)(8.7)0.16 0.16 1.8 231.8 N/A 19.8 65.7 N/A 34.6 3,298 3.14 489 HK东风汽车1.4 0.0 45.9 0.26 0.26 4.5 36.6(65.5)14.5 19.8 6.9 19.2 9,804 3.09 2238 HK广汽集团14.4 16.0 7.7

35、1.36 1.52 7.5 16.0 18.3 8.3 9.6 11.5 8.8 8,427 23.65 3808 HK中国重汽14.814.01.251.421.484.5 14.114.18.69.811.2 18.5 16,903 13.56 2338 HK潍柴动力20投资风险投资风险1.促进消费政策落地不及预期：我们认为目前国内消费刺激政策、以旧换新政策有望持续提升汽车消费，但存在政策刺激不及预期的可能。2.海外需求不及预期，以及海外国家实施进口贸易壁垒：当前国内汽车和零部件海外竞争力增强，出口增加，有利于提到车企利润水平，但受海外市场需求多样性和目标国际政治环境复杂影响，海外出口增量

36、存在不确定性。3.持续地价格战：车企竞争较为激烈，车企仍有可能通过降价抢占市场份额。价格战将导致车企利润缩减盈利能力降低。4.原材料价格上涨，以及汇率波动对盈利能力产生不利影响。谢谢！21重要声明重要声明22本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投

37、资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。中

38、泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。权益披露：（1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852)3979 2886传真：(852)3979 2805

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