【公司研究】嘉必优-公司首次覆盖报告：隐形冠军中国ARA市场拓荒者-20200726[24页].pdf

1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 嘉必优嘉必优（688089.SH） 2020 年 07 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/26 当前股价(元) 43.32 一年最高最低(元) 58.70/28.91 总市值(亿元) 51.98 流通市值(亿元) 11.59 总股本(亿股) 1.20 流通股本(亿股) 0.27 近 3 个月换手率(%) 555.28 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 隐形冠军，隐形冠军，中国中国 ARA 市场拓荒者市场拓荒者 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析

2、师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790520030003 技术与市场共同驱动的技术与市场共同驱动的中国中国 ARA 产业领导者产业领导者 预计 2020-2022 年公司归母净利为 1.55 亿、 1.89 亿、 2.32 亿， EPS 分别 1.29、 1.57、 1.93 元，当前股价对应 PE 分别为 34、28、22 倍。公司是国内 ARA 行业第一大 龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向 好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，首次覆盖给予“买入”投资评级。 壁垒深厚，行业格局向好壁垒深厚，行业格局向好 中国是全球 ARA、 藻油 DHA 成长

3、最快的市场， 预计 2018 年到 2026 年中国市场 ARA 和藻油 DHA 将保持 17%复合增长率， 高于全球市场 14%的增长速度。 ARA 与藻油 DHA 生物发酵技术生产效率高，技术、知识产权保护壁垒高，下游行业 附加值高，ARA 与 DHA 占下游客户成本很低，却能大幅提升客户产品价值，且 下游需求刚性，所以公司的议价能力强。从格局上看，下游客户对产品品质和服 务要求更高，价格反而在其次，中小企业很难开拓市场，格局继续向龙头倾斜。 奶粉新国标落地奶粉新国标落地、国际化、拓宽应用领域打开发展空间、国际化、拓宽应用领域打开发展空间 预计 2018-2023 年间高端以上奶粉复合增长

4、率将达到 16.9%、16.3%，越高端的 奶粉添加 DHA、ARA 越高，高端奶粉持续带动 DHA、ARA 需求。根据奶粉配 方新国标要求和样本统计，大部分的奶粉低于新国标 ARA、DHA 添加量下限， 我们预计新国标落地将带来 DHA、ARA 87%、77%的增长，预计 2021 年-2022 年新国标落地的可能性较大。 国际市场方面公司暂时与帝斯曼达成和解协议， 在 2023 年帝斯曼专利到期前暂时不进入国际市场，但公司每年获得对方金额补偿， 待对方专利到期后公司有望开拓国际市场获取高于国内市场的利润空间。 盈利能力有望提升，提升产能加快发展步伐盈利能力有望提升，提升产能加快发展步伐 盈

5、利能力提升主要来自： 高端奶粉的需求继续增长带动行业价值链提升， 国际市 场的价格和空间高于国内市场，行业格局继续向龙头倾斜、强化龙头定价权。上 市后公司 ARA、 DHA 总产能扩大一倍， 加快发展步伐， 为国际化拓展做好准备。 风险提示：风险提示：帝斯曼不履约风险，帝斯曼不履约风险，安全生产风险安全生产风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 286 312 338 381 458 YOY(%) 25.2 8.9 8.4 12.9 20.1 归母净利润(百万元) 97 118 155 189 23

6、2 YOY(%) 47.4 21.8 31.4 21.6 22.9 毛利率(%) 48.9 53.0 56.6 61.1 64.0 净利率(%) 33.9 37.9 46.0 49.5 50.7 ROE(%) 18.6 9.6 11.7 12.7 13.7 EPS(摊薄/元) 0.81 0.98 1.29 1.57 1.93 P/E(倍) 53.6 44.0 33.5 27.5 22.4 P/B(倍) 9.9 4.2 3.9 3.4 3.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2019-072019-112020-03 嘉必优沪深300 开

7、源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目目 录录 1、 ARA 产业开拓者和领导者 . 4 1.1、 技术与市场共同驱动的 ARA 产业领导者 . 4 1.2、 ARA 是核心主力，DHA 实现高速发展 . 5 1.3、 核心团队稳定，员工持股绑定核心人才 . 7 2、 壁垒深厚，行业竞争格局向好 . 9 2.1、 ARA、藻油 DHA 行业小但增速快 . 9 2.2、 行业

8、壁垒高，议价能力强 . 10 2.2.1、 下游客户产品附加值高，且需求刚性 . 10 2.2.2、 行业技术壁垒高，议价能力强 . 12 2.3、 格局持续向好，龙头强者恒强 . 13 3、 奶粉新国标落地、国际化、拓宽应用领域打开发展空间 . 14 3.1、 中高端奶粉带动 ARA 与 DHA 需求 . 14 3.1.1、 公司显著受益下游婴幼儿高端化升级趋势 . 14 3.1.2、 DHA、ARA 添加量有望提升，标准落地有望增厚业绩 . 15 3.2、 迈向国际化，全球市场拓展打开发展天花板 . 16 3.3、 拓宽应用领域强化下游应用 . 17 4、 盈利能力提高可期，积极提升产能加

9、快发展步伐 . 18 4.1、 格局向好、规模效应、国际化提升盈利能力 . 18 4.2、 DHA、ARA 大幅提升产能，加快发展步伐. 18 5、 盈利预测与投资建议 . 19 5.1、 核心关键假设 . 19 5.2、 投资建议 . 20 6、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 嘉必优发展历时 20 载，成为国内领先的 ARA 及 DHA 生物技术企业 . 4 图 2： 2019 年公司营收增 9% . 5 图 3： 2019 年公司归母净利润增 22% . 5 图 4： ARA、DHA 是公司核心支柱业务 . 6 图 5： DHA 收入占比快速提

10、升 . 6 图 6： ARA 毛利率稳定，DHA、SA 毛利率提升 . 6 图 7： ARA、DHA 价格相对较高 . 6 图 8： ARA 单位成本平稳，DHA 成本下降至稳定水平 . 7 图 9： 经营净现金流持续增长，ROE 稳中有升. 7 图 10： 期间费用率保持下降趋势，规模效应明显 . 7 图 11： 武汉烯王公司为第一大股东，董事长易德伟为实际控制人 . 9 图 12： 预计全球 ARA 市场保持 6%左右增长 . 10 图 13： 预计全球 DHA 市场保持双位数快速增长 . 10 图 14： 预计全球 ARA+藻油 DHA 市场保持快速增长 . 10 图 15： 预计中国

11、ARA+藻油 DHA 市场保持快速增长 . 10 oPqPmMoRoRtRuMqPtPrOpM8O9R6MtRqQoMqQiNmMtMjMsQzQ8OpPxPxNnOuMMYnPmN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 图 16： 下游客户毛利率高、附加值高 . 11 图 17： DHA 与 ARA 是大脑神经发育的必需营养成分. 12 图 18： DHA 对婴幼儿心脏、大脑、视网膜发育作用大 . 12 图 19： DHA 促进婴幼儿大脑神经发育 . 12 图 20： 飞鹤奶粉成本 DHA、ARA 添加量较少 . 13 图 21： 超高端及高

12、端婴幼儿奶粉未来 3 年有望保持双位数增长 . 14 图 22： 高端及超高端婴幼儿奶粉占比有望持续提升 . 15 图 23： DHA 与 ARA 添加量与奶粉价格正相关 . 15 图 24： 飞鹤、蒙牛、伊利奶粉业务快速增长. 15 图 25： 77%的奶粉 DHA 添加量低于新国标下限标准 . 16 图 26： 55%的奶粉 ARA 添加量低于新国标下限标准 . 16 图 27： ARA、DHA 主要应用在四大应用领域 . 18 图 28： 北美、亚太是 DHA、ARA 应用的主要市场 . 18 图 29： 公司 ROE、净利率稳步提升，期间费用率持续下降 . 18 图 30： 2018-

13、2019 年 ARA 已经满产，2019 年 DHA 产能利用率 98%、接近满产 . 19 表 1： 公司管理层及核心技术团队稳定，员工持股绑定核心人才实现共同发展成功共享 . 8 表 2： 藻油 DHA 具有含量高、品质稳定等优点 . 13 表 3： 新国标 ARA、DHA 添加量大幅提升 . 16 表 4： 帝斯曼对嘉必优 2020-2023 年补偿金额 . 17 表 5： 根据嘉必优与帝斯曼的和解协议，嘉必优目前允许的销售范围只局限在部门国际地区 . 17 表 6： ARA 产能于 2019 年扩产 130 吨，DHA 产能多年未提升 . 19 表 7： IPO 募投资金大幅提升 AR

14、A、DHA 产能 . 19 表 8： ARA、DHA 等收入预测 . 20 表 9： PE 估值法 . 20 表 10： FCFF 估值假设 . 21 表 11： FCFF 公司自由现金流模型敏感性分析 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 ARA 产业开拓者和领导者产业开拓者和领导者 1.1、 技术与市场共同驱动的技术与市场共同驱动的 ARA 产业领导者产业领导者 公司主要从事公司主要从事 ARA、DHA 等营养素生产等营养素生产。嘉必优生物技术股份有限公司设立 于 2004 年，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸

15、及脂溶性营养素的 高新技术企业之一。公司成立之初以 ARA 产业化技术为突破口，借助嘉吉的资本及 渠道力量实现 ARA 技术商业化应用。历经多年发展，公司一直围绕营养素领域通过 技术研发丰富产品线， 逐渐从单一的不饱和脂肪酸 ARA 业务发展成涵盖饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然-胡萝卜素等多条产品线，目前产品广泛应用于婴幼 儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。 技术为核心，市场为导向，推动企业快速发展技术为核心，市场为导向，推动企业快速发展。公司最早在 ARA 微生物发酵产 业化技术上取得突破， 在国内率先打破了国外技术垄断， 填补了我国一大技术

16、空白， 并推动了国内 ARA 产业化，是国内 ARA 产业的重要推动者和领导者。之后公司立 足于 ARA 技术产业化的经验，于 2012 年、2013 年、2017 年实现 DHA、胡萝卜 素、SA（燕窝酸，又名唾液酸）领域的产业化。公司以技术为核心构筑公司长期核 心竞争力和护城河，以市场应用为导向推动技术产业化，形成了技术与市场共同驱 动公司良性快速的发展路径。2019 年公司营收、归母净利润分别达到 3.12、1.20 亿 元，同比增长 9%、22%。 图图1：嘉必优发展历时嘉必优发展历时 20 载，成为国内领先的载，成为国内领先的 ARA 及及 DHA 生物技术企业生物技术企业 资料来源

17、：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 图图2：2019 年公司营收增年公司营收增 9% 图图3：2019 年公司归母净利润增年公司归母净利润增 22% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 ARA 是核心主力，是核心主力，DHA 实现高速发展实现高速发展 ARA 为公司核心主打产品为公司核心主打产品。ARA 学名花生四烯酸，是一种 2113n-6 型长链多烯 不饱和脂肪酸。ARA 能促进人体脑部发展、提高视觉敏锐度、酯化胆固醇、增加血 管弹性、降低血液黏度、提高免疫力等，广

18、泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品和 药品中。公司自设立之时就以 ARA 为主营业务，并逐渐树立了国内 ARA 产业的领 军企业地位。随着 ARA 主要下游婴幼儿食品及健康食品市场扩容，ARA 市场需求 持续攀升。2015-2019 年，公司 ARA 产品销售收入稳定增长，CAGR 达到 9.73%。 2019 年 ARA 产品收入占比 79.74%，毛利占比 80.03%，是公司的业绩基石。 DHA 业务实现高速发展业务实现高速发展。DHA 学名二十二碳烯酸，是神经系统细胞所需的重 要的多不饱和脂肪酸， 影响脑细胞增殖、 神经系统生长发育。 由于人体难以合成DHA， 一般需要额外补充，因此 D

19、HA 被作为食品营养强化剂广泛应用于健康食品、婴幼儿 配方食品、制药、动物饲料等领域。目前工业产品有鱼油 DHA 和藻油 DHA 两种， 2012 年嘉必优利用微生物发酵法实现藻油 DHA 产业化。 2013-2019 年间， 公司 DHA 产品收入增长迅猛，CAGR 达到 57.04%。2019 年 DHA 产品销售收入占比 14.47%， 毛利占比 12.73%。 -胡萝卜素与胡萝卜素与 SA 产品应用场景广阔产品应用场景广阔。SA（燕窝酸）是 9 碳糖神经氨酸酰化物 的总称。其具有提高婴儿智力和记忆力、抗老年痴呆、抗识别、提高肠道对维生素 及矿物质的吸收、抗菌排毒、抗病毒、提高人体免疫力

20、、抑制白细胞黏附和消炎等 作用，可广泛应用于食品和医药领域。-胡萝卜素可作为营养和着色添加剂，具有 增强免疫，延缓衰老，抗过敏以及对视觉系统的保健功效。目前-胡萝卜素与 SA 正处于产品推广阶段，对业绩的贡献较少，但长期看-胡萝卜素与 SA 应用场景广 阔，有望成为又一大主力产品。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013201420152016201720182019 营业收入-亿元同比增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.

21、0 1.2 1.4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润-亿元同比增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 图图4：ARA、DHA 是公司核心支柱业务是公司核心支柱业务 图图5：DHA 收入占比快速提升收入占比快速提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 盈利能力稳步提升。盈利能力稳步提升。从产品结构占比来看，ARA、DHA 占比超过 95%，对公司 的收入、盈利能力影响较大。2019 年 ARA、DHA 毛利率分别为 55.02%、47.10%， 整体毛利率 5

22、2.97%， 从 2017-2019 年毛利率水平保持上升趋势， 主因 DHA 快速增长 规模效应明显、毛利率提升较快。近年来公司期间费用率下行后趋稳，维持在 20% 左右的较低水平。2016-2019 年公司净利率、ROE 持续上行，2019 年净利率 38.4%， 同比 2018 年提升 4.3pct，盈利能力稳中有升。 图图6：ARA 毛利率稳定，毛利率稳定，DHA、SA 毛利率提升毛利率提升 图图7：ARA、DHA 价格相对较高价格相对较高 数据来源：公司公告、开源证券研究所。注：2016-2017 公司尚未 开展 SA 业务，所以无毛利率数据。 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0

23、.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013201420152016201720182019 ARA产品DHA产品SA晶体胡萝卜素 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 ARA产品DHA产品SA晶体胡萝卜素 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 ARA产品DHA产品SA晶体 0 100 200 300 400 500 600 2016201720182019H1 ARA油剂-元/公斤ARA粉剂-元/公斤 DHA油剂-元/公斤DHA粉剂-元/公斤 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 图图8：ARA 单位成本平稳，单位成本平稳，DHA 成本下降至稳定水平成本下降至稳定水平 图图9：经营净现金流持续增长，经营净现金流持续增长，ROE 稳中有升稳中